«Die Konvergenz der öffentlichen und privaten Credit-Märkte bietet ganz neue Möglichkeiten»

Der private Credit-Markt ist in den vergangenen Jahren stark gewachsen. Jonathan Butler, Leiter European Leveraged Finance bei PGIM Fixed Income, erläutert im Interview, welche Vorteile er institutionellen Investoren bietet und welche Bereiche besonders attraktiv sind.

Herr Butler, welche Veränderungen stellen Sie an den öffentlichen und privaten Credit-Märkten fest?

Jonathan Butler: Ausgehend von der stärkeren Bankenregulierung nach der globalen Finanzkrise hat insbesondere die Bedeutung von High-Yield-Anleihen im Sub-Investment Grade Anleihenmärkten abgenommen. Dies hatte seinen Grund auch im starken Wachstum des Private-Credit-Marktes, also der direkten Kreditvergabe. Der Leveraged Loan Markt ist ebenso gewachsen, teilweise aufgrund des Wachstums in Collateralized Loan Obligations (CLOs). Dadurch bieten sich für institutionelle Investoren mehr Produkte und Möglichkeiten zu investieren.

Was ist – neben dem Marktwachstum – der Anreiz, sich verstärkt dem Private-Credit-Bereich zuzuwenden?

Butler: Investments in diesem Markt bieten im Durchschnitt rund 100 bis 200 Basispunkte mehr als die öffentlichen Credit-Märkte. Das sind in einem Umfeld, das von hohen Aktienbewertungen, einem unsicheren Wirtschaftsausblick und geopolitischen Risiken geprägt ist, recht attraktive Renditen. Dazu kommen Diversifikationsvorteile. Mit einer Allokation in öffentlichen und privaten Credits können Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungen oder Family Offices, die auf langfristig stabile Erträge angewiesen sind, für ein besseres Rendite-Risiko-Profil im Portfolio sorgen. Wichtig ist es aber die Allokation am Credit-Markt als Ganzes zu betrachten.

Was genau meinen Sie damit?

Butler: Wir stellen eine Konvergenz der öffentlichen und privaten Credit-Märkte fest. Mit der zunehmenden Zahl an Anlagemöglichkeiten im Private-Credit-Markt, verschwimmen die Grenzen zum öffentlichen Anleihemarkt. Deshalb muss die Allokation am Credit-Markt als Ganzes betrachtet werden. Nur so ist eine echte Diversifikation über Anlageklassen, Bonitäten und die Liquidität hinweg zu erreichen.

Können Sie uns ein Beispiel geben?

Butler: Es gibt zwar Evergreen Fonds, bei denen die Anteilsrücknahme während der Laufzeit teilweise möglich ist, sonst gibt es aber keinen Zweitmarkt für Private-Credits. Deshalb ist diese Anlage, anders als öffentlich gehandelte Anleihen, illiquide. Das müssen gerade Investoren wie Pensionskassen oder Versicherungen, die laufende Verpflichtungen haben, bedenken. Verfolgt man eine ganzheitliche Credit-Strategie aus öffentlichen und privaten Vermögenswerten, dann lässt sich damit die Rendite steigern, während man zugleich für eine ausreichende Liquidität zur Erfüllung der laufenden Zahlungsverpflichtungen sorgt.

Welche Risiken bestehen neben der Illiquidität noch?

Butler: Die Illiquidität ist zwar ein Risiko für den Investor, dafür bekommt er aber eine Prämie, also die im Durchschnitt höhere Verzinsung als bei Unternehmens- oder Hochzinsanleihen. Ansonsten sind die Risikoarten grösstenteils gleich abgesehen von ein paar Nuancen im Dokumentationsrisiko.

Wie kann man dieses Risiko reduzieren?

Butler: Wir bei PGIM haben eine lange Tradition und viel Erfahrung mit der Vergabe privater Kredite. Den ersten privaten Kredit haben wir vor über 100 Jahren begeben. Insofern wissen wir, worauf es zu achten gilt. Konkret untersuchen wir zum Beispiel beim Direct Lending die Unternehmen darauf, ob sie künftiges Wachstum generieren können. Denn das ist die Grundlage für steigende Umsätze sowie Profitabilität und einen freien Cashflow, mit dem dann wiederum der Kredit bedient wird.

Worauf kommt es bei der direkten Kreditvergabe noch an?

Butler: In allen Credit-Bereichen ist Selektion zentral. Bei einem buy-and-hold Loan, bei dem es keine Verkaufsmöglichkeit gibt, ist die Auswahl der Kredite am wichtigsten. Ebenso zentral aus Investorensicht ist, dass private Kredite dieser Art in der Regel variabel verzinst sind, weshalb es kein Zinsänderungsrisiko gibt.

Gibt es hier Bereiche, die Sie für besonders attraktiv halten?

Butler: Bei uns stehen Unternehmen mit mittlerer und grosser Marktkapitalisierung im Vordergrund. Bei den Branchen favorisieren wir stabile Segmente mit Wachstum über Zyklen hinweg, wie etwa Technologie, Unternehmensdienstleistungen und Healthcare. Healthcare zum Beispiel profitiert langfristig von der alternden Gesellschaft und steigenden Ausgaben für Gesundheit. Dieser Bereich entwickelt sich unabhängig von der Konjunktur und bietet gut prognostizierbare freie Cashflows. Technologie und Business Services sind Wachstumsindustrien, die sich durch eine hohe Innovationskraft, wachsende Umsätze und eine hohe Profitabilität auszeichnen.

Welche Bereiche haben Sie neben Direct Landing noch im Blick?

Butler: Interessant sind Strukturen wie Mortgage-Backed-Securities oder CLOs. Dazu kommt der wachstumsstarke Bereich des Asset-Backed-Finance, worunter privat platzierte Bonds oder Kredite zu verstehen sind. Diese sind durch ein Asset oder ein breites Portfolio an Assets wie Finanzmarktinstrumente, Infrastrukturprojekte oder Immobilien unterlegt. Das heisst, Asset-Backed-Finance bietet eine Vielzahl von Anlagen aus verschiedenen Sektoren sowie mit unterschiedlicher Bonität und Risiko. Dies ermöglicht gezielte Investitionen in reale, wirtschaftlich relevante Vermögenswerte. Der Reiz daran ist, dass solche Assets dem Anleger, neben attraktiven laufenden Einnahmen, eine gewisse Sicherheit bieten.

Bitte nennen Sie uns ein Beispiel…

Butler: Gerne. Nehmen wir CLOs. Hier wählt ein Investmentmanager ein diversifiziertes Portfolio von Krediten aus, die den Anlegern Zinserträge aus unterschiedlichen Segmenten der Realwirtschaft liefern. Diese Kredite werden über mehrere Schuldentranchen von AAA bis B verbrieft, mit einer Residual Equity Klasse. Dies gibt den Anlegern die Möglichkeit, je nach Risikoprofil in relativ sichere Schuldtranchen mit hohen Erträgen oder in renditestärkere Tranchen wie das CLO-Equity zu investieren, die mit einem höheren Anlagerisiko verbunden sind. Einige Anleger entscheiden sich dafür, in einem frühen Stadium mit einem Manager zusammenzuarbeiten, für den auch interessante Finanzierungsmöglichkeiten vor der Verbriefung zur Verfügung stehen.