Das neutrale Zinsniveau ist wichtig

Dafür, dass er nicht direkt messbar ist und sich mit der Zeit ändert, wird erstaunlich viel über den neutralen Zinssatz diskutiert, meint Russell Silberston von Ninety One. Und das zu Recht.

Die Dallas Federal Reserve definiert den neutralen Zins in den USA als den "theoretischen Leitzins, bei dem die geldpolitische Ausrichtung der US-Notenbank weder expansiv noch restriktiv wirkt. Dabei handelt es sich um den kurzfristigen Realzins, der mit der Aufrechterhaltung von Vollbeschäftigung und damit verbundener Preisstabilität in der Wirtschaft vereinbar ist." Um diesen nicht beobachtbaren Realzins in einen nominalen neutralen Zinssatz umzuwandeln, addiert die Zentralbank einfach ihr Inflationsziel hinzu.

Wo das neutrale Niveau liegt, wisse niemand so genau. "Trotzdem ist der neutrale Zinssatz ein wichtiger Anhaltspunkt für Zentralbanken und Marktteilnehmende", sagt Russell Silberston, Marktstratege von Ninety One. Der neutrale Zinssatz signalisiert, ob die Geldpolitik darauf ausgerichtet ist, die Wirtschaft anzukurbeln oder zu bremsen. Da die Geldpolitik in den meisten westlichen Volkswirtschaften derzeit rasch gestrafft wird, sei er zudem eine wichtige Orientierungshilfe bei den Entscheidungen über das Ausmass der Zinserhöhungen.

Was ist ein neutrales Zinsniveau?

Anlässlich der EZB-Ratssitzung im Juli, bei der die Europäische Zentralbank ihren Leitzins überraschend deutlich um 50 Basispunkte anhob, erklärte EZB-Präsidentin Lagarde, dass "das Ziel unseres Zinspfads unverändert bleibt, nämlich die schrittweise Anhebung der Zinssätze auf ein weitgehend neutrales Niveau". Bemerkenswert ähnlich hatte sich die US-Notenbank (Fed) nach ihrer ersten Zinserhöhung im März geäussert. So hatte der Fed-Vorsitzende Powell erklärt: "Offen gesagt geht es darum ... die Zinsen so schnell wie möglich wieder auf ein neutraleres Niveau zu bringen und dann bei Bedarf noch weiter zu gehen."

"Anders als bei der Fed bleibt bei der EZB jedoch unklar, wo diese das neutrale Zinsniveau sieht", so Silberston. Die europäischen Währungshüter weigerten sich standhaft, diese Frage zu diskutieren. Sehr deutlich wurde dies durch folgende Aussage der EZB-Präsidentin auf der Pressekonferenz nach der jüngsten EZB-Zinserhöhung: "Was ist ein neutrales Zinsniveau? Zum jetzigen Zeitpunkt weiss ich es nicht ... Daher werden wir uns den Kopf darüber auch erst dann zerbrechen, wenn wir so weit sind."

Die Fed hingegen veröffentlicht ihre Einschätzung des neutralen Zinssatzes einmal im Quartal im Rahmen ihrer Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen. Im Juni sah die US-Notenbank das neutrale Zinsniveau bei 2,5%, was ihrem Inflationsziel von 2% plus einem Realzins von schätzungsweise 0,5% entspricht.

Schwankungen reduzieren

Warum ist das wichtig? Schliesslich ist der neutrale Zinssatz ein theoretisches Konstrukt. "Aber wenn Ziel und Pfad der Geldpolitik klar sind, stabilisiert das die Erwartungen an den Finanzmärkten und reduziert so die Volatilität", erklärt Siberston. In diesem Jahr haben veränderte Erwartungen bereits zu einem massiven Ausverkauf an den globalen Anleihenmärkten geführt.

Die an den 5-Jahres-Terminswapsätzen gemessenen mittelfristigen Zinserwartungen in den USA liegen jedoch seit dem Ende des ersten Quartals 2022 bei 2,5%, also auf dem Niveau, das die Fed als neutral betrachtet. Dabei hat die Fed die Zinsen seither um 1,75% angehoben und weitere 1% in Aussicht gestellt.

In der Eurozone, wo den Märkten weniger klar ist, wohin die Geldpolitik der EZB steuert, ist der entsprechende Terminzinssatz im gleichen Zeitraum erst von 1,5% auf 2,9% gestiegen und dann wieder auf 2% gesunken. Die Tatsache, dass die Eurozone keine vollständige Währungsunion ist, mache die Geldpolitik hier noch komplizierter. Zudem seien Zinsschwankungen für eine hoch verschuldete Volkswirtschaft wie Italien besonders abträglich, da die Beziehung zwischen Verschuldung und Zahlungsfähigkeit nicht linear ist.

EZB muss handeln

"Einfach zu sagen, man wisse nicht, wo der neutrale Zinssatz liegt und man werde sich später damit beschäftigen, grenzt an Unverantwortlichkeit", kritisiert Silberston. Es werde die Volatilität erhöhen, die besonders hoch verschuldeten Volkswirtschaften der Eurozone noch weiter schwächen und die EZB möglicherweise zu einer übermässigen Straffung zwingen, die zu einer weiteren Abwertung des Euro führen könnte. Damit würde die EZB ihre eigene Strategie der Inflationsbekämpfung aushöhlen.

"Die EZB muss ihre Abneigung gegen eine Festlegung auf ein neutrales Zinsniveau überwinden und sich zu einer plausiblen Zielspanne äussern, wenn sie die mit einem geldpolitischen Straffungszyklus verbundenen Risiken minimieren will. Der neutrale Zins mag ein theoretisches Konstrukt sein, spielt aber in der Praxis durchaus eine Rolle", meint Silberston abchliessend.