Wie fremdfinanzierte Kredite ESG wirklich berücksichtigen können

Die Einführung von ESG-bezogenen Margen auf dem europäischen Markt für Leveraged Loans ist ein guter Schritt in Richtung Nachhaltigkeit. Die Mängel in der Preisbildung dürfen aber nicht ignoriert werden, schreiben Oliver Newman und Nina Flitman von Fidelity.

Wie würden Sie in einer Prüfung abschneiden, wenn Sie sich das Thema aussuchen, die Fragen selbst schreiben und Ihre eigenen Antworten benoten dürften? Wie wäre es, wenn es für das Bestehen einen Geldpreis gäbe - würden Sie auf sich selbst wetten?

Einige Emittenten auf dem europäischen Markt für Leveraged Loans haben genau diese Situation geschaffen. In den letzten Jahren führten sie einen Preisfindungsmechanismus ein, der die Kreditkosten vom Erreichen von ESG-Zielen abhängig macht. In den meisten Fällen verringern sich die Kosten, wenn sie diese Nachhaltigkeitsziele erreichen und umgekehrt. Oft werden diese Ziele von den Kreditnehmern selbst festgelegt, gemessen und analysiert. «Dies muss sich unserer Meinung nach ändern», sagt Oliver Newman, Senior Analyst bei Fidelity International.

Der Mechanismus hat sich erst 2020 auf dem breiteren Konsortialmarkt etabliert. 2021 enthielt etwa ein Viertel der Leveraged-Loan-Transaktionen auf dem europäischen Primärmarkt bereits ESG-Margen – «oft ein zynischer Versuch, sich als grün auszugeben», wie er anfügt. «Während der erste Jahrgang nachhaltigkeitsbezogener Darlehen seine Testphase erreicht, schärfen sich die Sinne der Anleger, da die Ratenzahlungen anlaufen und die Renditen gedämpft werden.»

Viele Beispiele liegen weit unter den Standards

Eine Untersuchung der European Leveraged Finance Association (ELFA) vom letzten Jahr ergab, dass die meisten Unternehmen, die einen auf ESG-Margen basierten Preisfindungsmechanismus nutzen, zwischen zwei und vier Sustainability Performance Targets (SPT) anbieten. Je nach Erreichen oder Verfehlen bewegen sich die Margen um 2,5 bis 15 Basispunkte nach oben oder unten. Das Verfahren ist nicht standardisiert, sodass durch die Auslösung von ESG-Klauseln Emittenten über die Laufzeit des Kredits Millionen Euros sparen können. Bei traditionelleren, an den Verschuldungsgrad gekoppelten Margen müssen Private-Equity-Sponsoren sicherstellen, dass sich die Kreditqualität eines Emittenten verbessert hat, bevor sie die Kreditkosten reduzieren.

In den meisten Fällen ist den Anlegern der Verschuldungsgrad eines Kreditnehmers bereits bei der Unterzeichnung bekannt, so dass sie selbständig beurteilen können, wann eine Zinsänderungsklausel in Kraft treten kann. Die Berechnungen des Verschuldungsgrads werden zudem mindestens jährlich geprüft, so dass eine externe Überprüfung möglich ist. Diese Art von Transparenz und Rechenschaftspflicht fehlt bei den selbst markierten, ESG-gebundenen Ratchets.

«Wir sind der Meinung, dass Unternehmen für Veränderungen nicht belohnt werden sollten, wenn sie keinen wirklichen Unterschied für ihr Nachhaltigkeitsprofil bedeuten», sagen die Spezialisten bei Fidelity. Laut einem von ELFA und der Loan Market Association veröffentlichten Best-Practice-Leitfaden für nachhaltigkeitsbezogene Kredite müssen die Ziele «messbar, ehrgeizig und für die zentrale Nachhaltigkeits- und Geschäftsstrategie der Kreditnehmer wesentlich sein, also auch sektorspezifisch» sein.

Es gibt jedoch viele Beispiele, die weit unter diesen Standards liegen. Ein Unternehmen des Gesundheitswesens hat sich zum Beispiel das Ziel gesetzt, die Anzahl der genutzten E-Autos zu erhöhen - kaum eine Kennzahl, die für sein Geschäft von Bedeutung wäre. Andere Unternehmen haben sich Margenaufschläge für den Abschluss von Prozessen gesetzt, die bereits vor der Festlegung der Ziele in vollem Gange waren, wie beispielsweise die Erhöhung des Frauenanteils in den Vorständen.

Eine Umfrage von ELFA unter Investoren verdeutlichte die Frustration. 70 Prozent der Befragten sprachen sich dafür aus, dass eine dritte Partei an der Festlegung der KPIs beteiligt werden sollte, und 87 Prozent sagten, dass die Ziele jährlich von externen Parteien geprüft werden sollten.

Nicht nur ein Häkchen im Kästchen

Da Nachhaltigkeit immer wichtiger wird, scheint die ESG-gebundene Margenanpassung zu bleiben. Immer mehr Emittenten berichten dank regulatorischen Entwicklungen gründlicher über ihre ESG-Aktivitäten, sodass Anleger nun mehr Daten auf effiziente und gründliche Weise erhalten. Die Idee, dass für Unternehmen finanzielle Anreize geschaffen werden, um beispielsweise ihren CO2-Fussabdruck zu verringern, ist gut. Die Kreditnehmer müssen sich jedoch darüber im Klaren sein, dass die blosse Aufnahme von drei KPIs in die Kreditdokumentation nicht ausreicht, um ein starkes ESG-Profil zu erstellen, und dass die mit diesen Zielen verbundenen Margenanpassungen nicht nur eine strukturelle Arbitragemöglichkeit darstellen.

«Wir wünschen uns, dass die Kreditnehmer über eine umfassendere Strategie und Richtlinien für alle drei ESG-Säulen verfügen, die auf Wesentlichkeit ausgerichtet sind. Die Zeit, in der Kreditnehmer ihre eigenen Prüfungen ablegten und benoteten, neigt sich dem Ende zu», heisst es dazu bei Fidelity International.