«Unklare Wirtschaftslage, entscheidend bleiben die Gewinne»

«Die Wirtschaftsdaten verwirren, aber die Unternehmensgewinne sind stabil – und das nicht nur in den USA», schreibt Joseph V. Amato, President und Chief Investment Officer Equities bei Neuberger Berman in seinem jüngsten Ausblick.

«Oft lagen die Volkswirte ungewohnt deutlich daneben, und nicht selten scheinen sich die Daten zu widersprechen. Unsere Portfoliomanager und Analysten sind sich bei ihren Prognosen alles andere als einig», erläutert Amato. In der Ukraine und im Nahen Osten herrscht Krieg, und ein neuer Kalter Krieg entstehe. Weltweit werden 2024 so viele Wähler zu den Urnen gerufen wie noch nie. Nur selten in der jüngsten Wirtschaftsgeschichte sei die Lage so verwirrend gewesen, wie derzeit.

«In solchen Zeiten halten wir Risikomanagement für besonders wichtig. Statt endlos darüber zu spekulieren, ob die Konjunktur weich, hart oder gar nicht landet, sollte man nach Risikoquellen Ausschau halten – und überlegen, was für starke Kursgewinne oder Kursverluste sorgen kann», fügt er an.

Wirtschaftliche Risiken

Wenn Inflation und Zinsen nicht wie erwartet fallen, könnten Haushalte mit mittleren Einkommen allmählich weniger Geld ausgeben – und steigende Arbeits- und Kreditkosten könnten es den Unternehmen schwer machen, ihre Margen zu halten. Wenn sie deshalb Stellen abbauen, könnte sich das Konsumklima weiter verschlechtern. Am Ende droht eine harte Landung.

«Wir meinen daher, dass man die nachlassenden US-Einzelhandelsumsätze und die schwächere Industrieproduktion nicht ignorieren sollte», schreibt der CIO. Wichtig seien auch die Frühindikatoren für den Arbeitsmarkt, etwa die Conference-Board-Umfragen unter CEOs zu Entlassungsplänen. China, Deutschland, Japan und Grossbritannien sind nur einige grosse Volkswirtschaften, die sich schon in der Rezession befinden oder zumindest stagnieren.

Neuberger Berman rechnet damit, dass Inflation und Leitzinsen auf Dauer fallen. In den USA ist die Arbeitslosigkeit noch immer sehr niedrig. Es werden viele neue Stellen geschaffen, und im 4. Quartal 2023 ist das amerikanische BIP annualisiert um bemerkenswerte 3,3 Prozent gestiegen. Nach dem GDPNow-Modell der Atlanta Fed beträgt das Wachstum im 1. Quartal noch immer 2,9 Prozent – ein ordentlicher Wert, aber doch deutlich weniger als die 4,2 Prozent von vor einigen Wochen. Doch genau dieses Goldilocks-Szenario mit fallender Inflation, niedriger Arbeitslosigkeit und stabilem Wachstum könnte gewisse Enttäuschungen bereithalten.

«Erfreuliche Viertquartalsgewinne»

«Konjunkturanalysen sind faszinierend, aber am Ende kommt es auf die Unternehmensgewinne an. Was also können wir aus den Viertquartalszahlen lernen?» Letzte Woche stand NVIDIA im Blickpunkt. Im Vorjahresvergleich sind die Gewinne des Unternehmens um fast 500 Prozent und die Umsätze um 265 Prozent gestiegen. Die Erwartungen für das laufende Quartal liegen deutlich über den bisherigen Analystenschätzungen. CEO Jensen Huang sprach von einem «Kipppunkt» bei der Chipnachfrage durch Künstliche Intelligenz.

NVIDIA war aber nicht die einzige Erfolgsgeschichte der laufenden Berichtssaison. Vielleicht lag es an den mässigen Erwartungen und der unklaren Konjunkturlage. Jedenfalls haben mehr S&P-500-Unternehmen die Analystenschätzungen übertroffen als in den vier Quartalen zuvor. Jetzt wird für die S&P-500-Unternehmen ein Gewinnanstieg von etwa 7 Prozent zum Vorjahr erwartet.

Auch diese wichtigen Gewinnmargen lagen klar über den Schätzungen, was dann auch der Hauptgrund für die überraschend guten Zahlen war. Einige Unternehmen warnten zwar vor steigenden Löhnen und zurückhaltenderen Verbrauchern, aber die Viertquartalszahlen lieferten kaum Hinweise auf einen inflationsbedingten Käuferstreik.

Aktienmarktrisiken

«Doch wo sehen wir Risiken? Problematisch scheint uns vor allem die geringe Marktbreite bei den Gewinnen», schreibt Amato. Zwar lagen die Zahlen durchweg über den Analystenerwartungen, doch war das Gewinnwachstum sehr uneinheitlich. Mit NVIDIA an der Spitze sind die Gewinne der «Magnificent Seven» um 60 Prozent gestiegen, während die Gewinne der übrigen S&P-500-Unternehmen um 2 Prozent gefallen sind.

Den Magnificent Seven könnte es schwerfallen, weiterhin so stark zu wachsen. In der ersten Jahreshälfte 2024 halten es die Analysten zwar noch für möglich, im 3. Quartal rechnen sie aber mit einem deutlich geringeren Vorsprung und zum Jahresende sogar mit einer Trendwende.

«Unserer Ansicht nach wird das Auswirkungen auf den Gesamtindex haben. Auffällig ist, dass die Schätzungen für das 4. Quartal 2023 umso optimistischer wurden, je mehr Zahlen bekannt waren», fügt er an. Die Erwartungen für das Gesamtjahr 2024 seien hingegen im Laufe der Berichtssaison leicht gefallen. Das schwächere nominale Wirtschaftswachstum – voraussichtlich 2 Prozent real und etwa 3 Prozent Inflation – könnte deutlich höhere Margen erfordern, damit sich die Erwartungen erfüllen.

«Unser Fazit: Damit amerikanische Aktien weiter so stark zulegen, müssen nicht nur die Gewinne der Magnificent Seven, sondern aller Aktien steigen.» Auffällig sei, dass Aktien von Unternehmen, die die Umsatz- und Gewinnerwartungen der Analysten übertroffen haben, etwa so stark vor dem S&P 500 Index lagen wie früher auch. Wer die Erwartungen hingegen nicht erfüllte, wurde meist erstaunlich stark abgestraft. Demnach sei man sehr optimistisch – und wird umso leichter enttäuscht, wenn es anders kommt.

Chancen bei Nachzüglern?

Wer bei amerikanischen Large Caps vorsichtig ist, aber doch in Aktien investieren möchte, könnte hier interessante Titel finden. Der schwächste Industrieländermarkt war Europa. Europäische Aktien sind recht günstig, und das aus gutem Grund: Die Gewinne des S&P 500 ohne die Magnificent Seven sind im 4. Quartal um 2 Prozent gefallen, die Gewinne europäischer Aktien hingegen durchschnittlich 11 Prozent – und für 2024 erwarten die Analysten einen weiteren Rückgang.

Attraktiver scheine Japan. Letzte Woche habe der Nikkei nach einem hervorragenden Jahresbeginn «endlich» sein Allzeithoch von 1989 überschritten. Japan möge sich in der Rezession befinden, aber im 4. Quartal sind die Unternehmensgewinne bis jetzt um 42 Prozent gegenüber dem Vorjahr gestiegen, wobei bereits 95 Prozent der Unternehmen Zahlen vorgelegt haben. Ein solches Wachstum kenne man sonst nur von den Magnificent Seven, aber in Japan sei das Ausgangsniveau niedriger. Die Zahlen schienen daher nachhaltiger, und all das zu einem KGV etwa in Höhe des 15-Fachen der erwarteten Gewinne. Ausserdem rechnen die Analysten in Japan 2024 mit mehr Wachstum als in den USA.

«Konjunkturell kann sich in nächster Zeit noch viel tun, und die Risiken sind nicht zu übersehen. Wir meinen aber, dass die stabile US-Wirtschaft, die geringere Inflation und der absehbare Rückgang der Kurzfristzinsen gute langfristige Argumente für Aktien sind. Unsere Portfoliomanager, die in unterschiedlichen Regionen und an verschiedenen Märkten tätig sind, arbeiten weiterhin einzelwertorientiert und finden dabei Unternehmen mit einem attraktiven Gewinnausblick. Wenn man auf dieser Basis Portfolios zusammenstellt, können sie fast jeder denkbaren Konjunkturentwicklung etwas entgegensetzen. Davon sind wir überzeugt.»