«KI-Investitionen: Kein alles oder nichts»

«Die jüngste Marktvolatilität, ausgelöst vor allem durch KI-Werte, war Signal und Noise zugleich. Der KI-Ausbau wird noch viele Jahre weitergehen. Anleger müssen auf die Reihenfolge achten», schreibt Jeff Blazek, Co-CIO, Multi-Asset Strategies bei Neuberger Berman.

Ob Preisblase oder nicht: Schon jetzt verändert laut Blazek KI die Wirtschaft grundlegend. Unabhängig von den kurz- und langfristigen Risiken der neuen Technologie dürfte sich der Wandel sogar noch beschleunigen. Weil aber immer mehr Investitionen fremdfinanziert werden, sehen Anleger Parallelen zur Dotcom-Zeit – und werden vorsichtig.

Also erst Euphorie und dann der Einbruch? Neuberger Berman hät diese Analogie für zu simpel. Die heutigen KI-Investitionen sind vielschichtiger. Rentable etablierte Unternehmen integrieren KI in ihre Produkte, neuere kapitalintensivere Unternehmen wachsen stark, und immer mehr Investoren stellen Kapital zur Verfügung, fordern aber auch ihren Anteil an den Erträgen.

Im Ergebnis werden immer höhere Kapitalrenditen gefordert, und Anleger müssen immer disziplinierter sein. Beides wirkt stabilisierend. Das Ziel einer hohen Kapitalrendite wird nicht immer gleich gut erreicht. Aber der Weg dorthin – Investitionen, neue Arbeitsplätze, mehr Output, höhere Produktivität – sei schon jetzt klar zu erkennen.

ROIC statt ROE

Statt auf die Eigenkapitalrendite (ROE) achten Investoren zunehmend auf den ROIC, den manchmal auch Gesamtkapitalrendite genannten Return on Invested Capital. Immer mehr KI-Investitionen werden fremdfinanziert; manche Hyperscaler haben allein in den letzten Monaten über 90 Milliarden US-Dollar Fremdmittel aufgenommen. Die Zahl der Gläubiger wächst, und die Kapitalrenditen müssen steigen. Wer bislang von niedrigen Zinsen profitierte, muss jetzt höhere Renditen erwirtschaften, um den Schuldendienst zu finanzieren. Dabei nutzen KI-Firmen unbesicherte Unternehmensanleihen, Asset-Backed Securities und Lieferantenkredite. Das Fremdkapitalmanagement wird daher extrem wichtig.

Assetklassenübergreifende Investoren müssen sich zwischen den verschiedenen Kapitalklassen entscheiden und Renditeziele formulieren. Aktien haben Potenzial, aber operative Probleme, mangelnde Nachfrage und neue Wettbewerber können Kurseinbrüche auslösen. Credits können durch Gläubigerschutzklauseln, Besicherung und einen hohen Rang in der Kapitalstruktur risikoärmer sein – vor allem, wenn die hohen Investitionen stabile langfristige Cashflows ermöglichen. Weitere Alternativen sind Private Capital und Hybridkapital. Anleger können die Assetklassen so kombinieren, dass das Ergebnis zu ihrem Anlagehorizont, ihrem Bedarf an laufenden Erträgen und ihrem Sicherheitsbedürfnis passt.

Eine Revolution in drei Akten

Beim Kapazitätsausbau kommt es auf die Reihenfolge an. Der Bau von Datenzentren, der Abschluss von Lieferverträgen für Strom, die Nachfrage nach spezieller Hardware – alles hat seine Zeit. Die einzelnen Unternehmen können sich daher recht unterschiedlich entwickeln.

Ein etabliertes diversifiziertes Unternehmen, das bewährte Produkte mit KI ergänzt, steht vor anderen finanziellen und operativen Herausforderungen als eines, das unbedingt Fremdkapital braucht. Anleger sollten daher Timingfragen beachten und mit einer heterogenen Entwicklung rechnen.

Die drei Phasen: Da ist zunächst der Infrastrukturausbau, von dem vor allem Chiphersteller, andere Zulieferer und Stromversorger profitieren. Dann kommt die Phase der Anwendungsentwicklung, in der man vor allem mit Software und Dienstleistungen verdient, mit möglichen Erträgen in Billionenhöhe. Schliesslich folgen Erträge in einer Vielzahl von Branchen, weil KI niedrigere Lohnstückkosten, Qualitätsverbesserungen und eine schnellere Lieferung ermöglicht – allerdings nur, wenn die Kunden bereit sind, dafür zu bezahlen. Der erste Akt hat bereits begonnen, aber die Umsetzung in den Akten zwei und drei braucht Zeit.

Wie der Kapitalzyklus die Konjunktur stärken kann

Vor allem aber sind die hohen derzeitigen KI-Investitionen ein echter Wachstums- und Produktivitätstreiber. Wir erleben einen umfassenden Konjunkturimpuls mit Auswirkungen auf Industrie, Bau, Versorger und professionelle Dienstleistungen – und nicht allein den Technologiesektor.

Erste Zahlen zeigen das bereits. Investitionen in Datenzentren, Elektrizitäts-infrastruktur, spezialisierte Hardware und Softwareentwicklung ändern die Wirtschaft grundlegend. Allein im 2. Quartal hatten Technologie- und KI-Investitionen einen 50 Prozent Anteil am amerikanischen Wirtschaftswachstum. All das sorgt für messbare Produktivitätsfortschritte. Durch laufende neue Projekte und noch immer gut gefüllte Auftragsbücher dürfte die Dynamik in den nächsten 12 bis 24 Monaten anhalten – auch wenn dann weniger Hardware-firmen und Stromversorger und mehr Softwarefirmen und Dienstleister davon profitieren.

Kurzfristig könnten sich die Nominalerträge und der Operating Leverage von Zulieferern verbessern, die vom KI-Ausbau als Erstes profitierten. Risiko-behafteten Wertpapieren könnte das guttun, ebenso wie eine expansivere Fiskalpolitik und allmählich lockerere Finanzbedingungen.

Konsequenzen für Anleger

KI wird viel verändern, vor allem durch eine rasche kreative Zerstörung auf Unternehmens- und Branchenebene. Bei der Portfoliokonstruktion muss man daher wählerisch sein. Wie bei früheren neuen Technologien wird es klare Gewinner und Verlierer geben. Je mehr KI genutzt wird, desto genauer muss man sich die einzelnen Unternehmen ansehen. Eine aktive und disziplinierte Einzelwertauswahl wird immer wichtiger.

Dabei muss man wie sonst auch differenzieren. Wir haben es nicht mit einem einzigen «KI-Megathema», sondern mit vielen Mikrothemen zu tun. Sie betreffen unterschiedliche Teile der Wertschöpfungskette und verschiedene Endmärkte. Da wir die Gewinner von morgen noch nicht kennen, müssen wir diversifiziert in Qualitätsunternehmen investieren, bei Aktien wie bei Credits.

Wichtig ist dabei Disziplin. Weil höhere ROICs verlangt werden und der Investitionsbedarf wächst, kommt es auf die Kapitalstruktur an. Finanz-schwächere Unternehmen, die nur wenige Investitionen aus dem laufenden Cashflow finanzieren können, bekommen mit zunehmender Dauer des KI-Zyklus mitunter Probleme. Selbst strategisch wichtige, stabile Firmen sind nicht vor Problemen gefeit, wenn sich ihre Finanzierung aufgrund hoher Schulden und steigender Fremdkapitalkosten als nicht mehr nachhaltig erweist.

Ausserdem könnten zusätzliche Bewertungskennziffern eine Rolle spielen. Wenn bislang eher wenig kapitalintensive Geschäftsmodelle jetzt doch mehr Investitionen benötigen, sind einfache Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis weniger aussagekräftig. Wichtiger werden Kennzahlen, die die gesamte Bilanz erfassen, etwa das Verhältnis von Unternehmenswert zu Cashflow oder EBITDA. Sie können die Kapitalintensität besser abbilden.

Alles hat seine Zeit

«Neue Risiken entstehen, und konkurrierende Erklärungen. Aber wir erleben gerade den Beginn eines mehrjährigen Investitionszyklus, der schon jetzt Cashflows, Unternehmensfinanzen und den Wettbewerb verändert. Anleger müssen auf die Reihenfolge achten: Zunächst bieten sich Investitionen in Infrastruktur an, dann in Software und Dienstleistungen und schliesslich in Unternehmen, die ihren Kunden langfristigen Mehrwert bieten. Dabei muss man genau auf Kapitalrenditen, Kapitalstrukturen und Bewertungen achten», so das Fazit.