Strukturelle Pfund- versus politische Euro-Schwäche: Brexit öffnet Chancen

Die strukturellen Ungleichgewichte der britischen Wirtschaft dürften, gemäss WisdomTree, durch den Brexit noch grösser werden. Was bedeutet dies für die Wirtschaft und die Anlagenmärkte ganz unmittelbar und kurzfristig?

Angesichts des grossen Leistungsbilanzdefizits von 7 % des BIP wird das Vereinigte Königreich noch stärker von der Bereitschaft ausländischer Investoren abhängen, ein wachsendes Handelsbilanzdefizit zu finanzieren – es sei denn, das Pfund wertet ab. Wahrscheinlich wird dieser Fall eintreten, wenn Grossbritannien den Zugang zum EU-Binnenmarkt verliert. Seine Leistungsbilanz mit Grossbritannien als Netto-Exporteur in die EU wird wahrscheinlich auf neue EU-Handelsbarrieren treffen. Das gilt auch für den Fall wenn sein Warenaustausch, in dem UK ein Netto-Importeur aus der EU ist, weitgehend unverändert bleiben sollte, um den Vorteil der EU-Mitgliedstaaten bei den Exportgewinnen mit UK zu behalten.

Wie das Diagramm zeigt, beliefen sich die Mittelflüsse in Anleihen- und Aktienwerte im Vereinigten Königreich 2015 auf 270 Mrd. GBP bzw. 14 % des BIP. Im Vergleich mit Jahren relativer Stabilität während der Zeit nach der Dotcom-Blase und vor der Finanzkrise von 2008 ist das ein extremer Wert. Es ist unwahrscheinlich, dass ausländische Investoren mit Begeisterung in britische Staatsanleihen (Gilts) und FTSE-All-Share-Unternehmen in diesem Ausmasse anlegen werden. Sie werden sich auf die Bestimmungen und Fristen für neue Handelsabkommen laut Artikel 50 berufen, der einzigen Rechtsgrundlage für einen Austritt aus der EU. Demnach werden diese neuen Abkommen über einen Zweijahreszeitraum durch die EU festgelegt, nach dessen Ablauf Grossbritannien ausgeschlossen sein wird. Da es überdies kein alternatives Handelsmodell gibt, zu dem man zurückkehren könnte, ist über einen erheblichen Zeitraum eine Unsicherheit unausweichlich. Dies wird – zumindest kurzfristig – Investoren dazu verleiten, ihr UK-Engagement zu reduzieren oder vollständig von Investments in Grossbritannien abzusehen.

An den Finanzmärkten wird der wunde Punkt beim Pfund Sterling liegen, das bei einer Notierung in einer mehr oder weniger engen Spanne eine erhebliche Intraday-Volatilität aufweist.

Unter Asset-Allokations-Aspekten nimmt WisdomTree kurz- bis mittelfristig die folgende Haltung in den verschiedenen Anlageklassen ein:

Aktien
Finanzdienstleister im Vereinigten Königreich sind am meisten dem Risiko von Barrieren ausgesetzt, als Versuch der EU, ihr Handelsbilanzdefizit mit Grossbritannien zu reduzieren. Abgesehen von den Dienstleistungsbranchen wird sich in Branchen, in denen das United Kingdom Schwierigkeiten hat, Präferenzabkommen zu erzielen, an den hohen Zöllen nichts ändern, wenn nicht gar das Risiko besteht, dass die Zölle angehoben werden. Dazu zählen beispielsweise Automobile, Chemie, Bekleidung und Schuhe sowie Lebensmittel, Getränke und Tabak. Da für ein neues Handelsabkommen laut Vereinbarung in der EU qualifizierte Mehrheitsabstimmungen notwendig wären, wird das Votum des zum Protektionismus neigenden Blocks der EU-Mitgliedstaaten unter der Führung Frankreichs an Gewicht gewinnen. Im Gegenzug verringert sich mangels britischer Beteiligung an den EU-Verhandlungen das Gewicht des Votums der eher auf Freihandel setzenden Blöcke mit Benelux, den nordischen Staaten und Deutschland.

• Absicherung der UK Mid und Small Caps
  Diesem Verlustrisiko sind die Aktien von Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung ausgesetzt, deren Geschäftsmodelle eher auf das Königreich ausgerichtet sind, oder deren Handel mehr auf Europa ausgerichtet ist. Die Absicherung von Mid und Small Caps aus UK könnte berechtigt sein, denn schliesslich spielt sich mehr als die Hälfte des britischen Handels mit der EU ab.

• Absicherung grösserer Aktienmärkte und Sektoren in der Eurozone
  Ein Vertrauensverlust wirkt sich auf die breit angelegten Benchmarks sowie Länder- und Referenzindizes der wichtigsten Branchen aus. Anleger, die auf Hausse spekulierende Positionen in breit angelegten oder spezifischen Sektoren der Eurozone oder in deutschen oder italienischen Aktien halten, könnten eine effiziente Absicherung dieser Engagements erwägen, beispielsweise durch den Einsatz von gehebelten Short-ETPs.

• Defensive Positionierung in UK Large Caps mit hoher Dividendenrendite
  Am wenigsten dürften UK Large Caps ungünstige Handelsabkommen zu befürchten haben. Multis aus dem Vereinigten Königreich mit solider internationaler Präsenz und lukrativen Dividendenausschüttungen bieten defensive Alternativen zum Brexit. Sie könnten unterm Strich von verbesserten Exportbedingungen profitieren, sollte das Pfund abwerten. Auch Dividendenzahler unter den Titeln mit kleinerer Marktkapitalisierung könnten zu den Werten zählen, die langfristig am besten negative Folgen auf den EU-Handel meistern können.

• Exporteure aus der Eurozone, abgesichert
  Wenn der Ausstieg des Vereinigten Königreichs aus der EU die politische Instabilität vergrössert und potenziell zu einer Schwäche des Euros führt (der bisher relativ immun gegen die Brexit-Ängste ist), könnte für ausländische Investoren attraktiv erscheinen. Angesichts bevorstehender Parlamentswahlen in Frankreich (Mai 2017) und Deutschland (September 2017), wo euroskeptische Randparteien das Sentiment gegenüber dem Euro belasten könnten, hat ein währungsgesichertes Overlay unter Umständen eine längerfristige strategische Bedeutung.

Ähnlich wie die Haltung zu UK-Aktien dürften exportorientierte Dividendenzahler die am stärksten defensive Positionierung in Europa darstellen.

Anleihen und Währungen

• Gilts: kurzfristig Anstieg, langfristig problematisch
  Eine risikoaverse Einstellung wird möglicherweise die Gilts kurzfristig beflügeln, während die Bank of England allen Grund hat, eine geldpolitische Straffung hinauszuschieben, um die Folgen auf die Stimmung in der Wirtschaft sowie die Auswirkungen eines möglichen wirtschaftlichen Abschwungs abzufedern. Die bereits niedrigen Zinsen von langfristigen Staatsanleihen des Vereinigten Königreichs könnten unmittelbar nach der Abstimmung noch weiter fallen. Darüber hinaus wird das grosse Makro-Ungleichgewicht offensichtlich werden, wenn in Erwartung einer volatilen und labilen Währung der Status des Pfund-Sterling als sicherer Hafen ins Wanken gerät. – und damit auch die Käufe von Gilts durch ausländische Investoren.

• Bundesanleihen: Unangreifbarer "Safe Haven"
  Der bereits sehr aktive Handel mit deutschen Bundesanleihen könnte noch zulegen, wenn die Stimmung für Risikoanlagen, insbesondere bei den Banken der Eurozone, sich deutlich verschlechtert. Negative Renditen von Bundesanleihen werden nicht länger als Abschreckung dienen, da bereits nahezu ein Viertel aller umlaufenden Staatsanleihen aus der Eurozone sich im Bereich negativer Renditen befindet. Solange das QE-Programm der EZB läuft, dürften Bundesanleihen nicht mit grösseren Verlustrisiken behaftet sein.

• Euro-Dollar: Bären-Euro, Bullen-Dollar
  Der Dollar dürfte von einer positiven Stimmung profitieren, da für den US-Dollar solidere Fundamentaldaten gelten als für den Euro. Die Banken haben stärkere Bilanzen, der Arbeitsmarkt bleibt solide und das Vertrauen der Wirtschaft erweist sich als stabil. Ein relativ grosser Zinsabstand zwischen den USA und der Eurozone bedeutet, dass der Euro strukturell schwach ist.