Value ist wieder gefragt

Die Beschleunigung der Inflation und der damit einhergehende Zinsanstieg sind seit zwei Jahren für die Überperformance von Value-Aktien verantwortlich. Für Anthony Bailly und Vincent Iméneuraet von Rothschild & Co Asset Management bietet der Markt für Value-Titel weitere Chancen.

Bestimmte Branchen sind wie beispielsweise Industrie, Automobil und Bau (jeweils -26%, -20% und -18% seit Jahresbeginn) massiv abgestraft worden, während sich die defensiven Marktsegmente durch ihre erhöhte Widerstandskraft ausgezeichnet haben (Telekommunikation: -4%, Versicherungen: -9%, Versorgung: -13%). Diese eindeutig defensive Positionierung des Marktes spiegelt die Erwartung einer bevorstehenden Konjunkturabschwächung wider, so dass der Bewertungsabschlag zwischen zyklischen und defensiven Aktien bereits höher ist als während der Covid-19-Krise und mit dem Niveau in der Finanzkrise von 2008 vergleichbar ist.

Teil der Rezession ist in den Kursen eingepreist

Die Unterperformance zyklischer Werte gegenüber defensiven Titeln entspricht einem PMI Composite-Wert für die Eurozone von rund 47 Zählern. Dies bestätigt, das ein Teil der Rezession bereits in den Kursen eingepreist ist.

Daher stellt sich nunmehr die Frage, wie drastisch die bevorstehende Abschwächung ausfallen wird. Mehrere Stützfaktoren für die Nachfrage deuten darauf hin, dass eine gravierende Rezession vermeidbar ist:

1. Die europäischen Privathaushalte sparen weiter mehr als während der Covid-19-Pandemie, so dass sich die kumulierte Sparquote noch immer auf 7% des BIP der Eurozone (11% in den USA) beläuft, was den Konsum angesichts einer möglichen Rezession stützen dürfte.
2. Angesichts der Energiekrise haben die Regierungen der Eurozone bereits ein Massnahmenpaket in einer Größenordnung von 2% des BIP zur Unterstützung der privaten Haushalte beschlossen, wobei die Deckelung der Energiepreise noch auf der Agenda steht.

Trotz der derzeitigen makroökonomischen Unsicherheit sind für uns derzeit Banken und Energie noch immer die attraktivsten Marktsegmente. Auf diese beiden Sektoren entfallen die beiden höchsten Übergewichtungen in unseren Portfolios, da erstens die KGVs auf historischen Tiefstständen oszillieren und zweitens bei den Gewinnen je Aktie in den kommenden Quartalen noch Aufwärtspotenzial vorhanden ist, während das Risiko einer Verschlechterung sehr niedrig ist.

Banken und Energie am attraktivsten

Bei den Banken mit ihrer inzwischen beispiellos hohen Kapitalausstattung schlagen die steigenden Zinsen in Form von höheren Zinsmargen erst jetzt auf die Ergebnisse durch. Ferner stellen die während der Covid-19-Krise gebildeten und nicht aufgelösten Rückstellungen einen Puffer im Falle steigender Risikokosten dar, die durch eine Eintrübung des makroökonomischen Umfelds entstehen könnten. Folglich unterscheidet sich dieses Umfeld deutlich von früheren Zykluswenden wie die Finanzkrise (schwache Bilanzen und sinkende Zinsen) oder die Covid-19-Krise (sinkende Zinsen), die den Bankensektor extrem hart getroffen hatten.

Im Energiesektor ist die Lage an den Öl- und Gasmärkten noch immer sehr kritisch. Der Umbau der europäischen Gasversorgung wird mehrere Jahre in Anspruch nehmen, wodurch das Angebot zumindest auf kurze Sicht begrenzt bleibt. Der Preis pro Barrel dürfte trotz eines potenziellen Rückgangs der Nachfrage auf hohem Niveau verharren und wird vor allem durch die Umsetzung der Sanktionen gegen russische Ölexporte
(z.B. insurance ban) gestützt.

Mit Ausnahme dieser beiden Sektoren ist eine zyklischere Positionierung des Portfolios unserer Ansicht verfrüht, da sich die Frühindikatoren weiter verschlechtern, die Inflation ein hartnäckiges Phänomen zu werden droht und das Ausmass der Energiekrise von der Härte des kommenden Winters in Europa abhängt.

Trotz unserer relativ vorsichtigen Einschätzung der makroökonomischen Rahmenbedingungen der kommenden Wochen und Monate sind wir uns bewusst, dass die Bewertung zyklischer gegenüber defensiven Werten einen historischen Tiefpunkt erreicht hat.

Das spricht für eine anhaltende Überperformance von Value

Auf kurze Sicht ist eine ungewöhnliche Dekorrelation zwischen der Wertentwicklung von Value-/Growth-Werten und dem Zinsniveau zu beobachten. Grund für diese Dekorrelation ist die befürchtete Konjunkturverlangsamung, die der Markt für 2023 einpreist und die das zyklische Segment der Value-Sektoren belastet.

Über einen längeren Zeitraum betrachtet, können wir momentan eine anormale Niedrigzinsphase infolge der grosszügigen Liquidität, mit der die Zentralbanken die Markt in den letzten zehn Jahren geflutet haben, ausschliessen. Wir sind davon überzeugt, dass sich die Inflation nach Abschluss der geldpolitischen Normalisierung (einschließlich der derzeitigen Straffung und eines anschließenden geldpolitischen Kurswechsels) auf einem höheren Niveau als in den letzten zehn Jahren stabilisieren wird. Dahin gehen im Übrigen auch die 10-jährigen Inflationserwartungen von inflationsindexierten Anleihen, die in zwei Jahren in den USA von 1,6% auf 2,4% und in Europa von 0,7% auf 2,4% gestiegen sind.

Anders als in den letzten zehn Jahren, als die Zentralbanken gegen die Deflationsdruck kämpften, ist ihre zukünftige Priorität wohl der Kampf gegen den Inflationsdruck. Deshalb dürften sich auch die Zinsen auf höheren Niveaus stabilisieren als in der Dekade von 2010-2020. Auch wenn die Covid-19-Pandemie den Zeitpunkt des Paradigmenwechsels in der Zinspolitik markiert hat, ist der Inflationsdruck die treibende Kraft. Dieser Paradigmenwechsel beendete die Serie von Zinssenkungen und leitet das neue Inflationsregime ein – er bedeutete aber auch das Ende der Unterperformance von Value- gegenüber Wachstumstiteln.