Kreditmärkte am Scheideweg. Sollten wir besorgt sein?

Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Janus Henderson Investors, beleuchtet drei Schlüsselfaktoren, die Aufschluss über die Richtung an den Kreditmärkten geben könnten.

Haben wir jemals eine Grafik wie diese gesehen, die so deutlich signalisiert, dass das Ende des aktuellen Kreditzyklus bevorsteht?

Abbildung 1: Dauer der Wachstumsphase in den USA (in Monaten)

Quelle: NBER, Janus Henderson Investors, Stand: 28. Juni 2018 Datum auf der horizontalen Achse gibt den Beginn der einzelnen Expansionsphasen an. Der letzte Balken entspricht der Phase bis zu den letzten verfügbaren offiziellen BIP-Zahlen vom Ende des 1. Quartals 2018

Anhand der Dauer eines Kreditzyklus lässt sich dessen Ende nicht wirklich bestimmen. Die obige Grafik verdeutlicht jedoch, dass die Länge von Konjunkturzyklen und damit auch allgemeiner Kreditzyklen im Laufe der Zeit starken Schwankungen unterworfen ist. Zyklen variieren nicht nur in der Länge, sondern auch im Hinblick auf ihre Treiber, was ihre Prognose ausserordentlich erschwert.

Aus unserer Sicht gibt es drei wesentliche Faktoren, die wir bei der Beantwortung der Frage, ob sich die Kreditmärkte an einem Scheideweg befinden, berücksichtigen müssen. Zwar ist jeder Zyklus anders. Aber für eine Wende an den Kreditmärkten müssen immer drei Elemente gegeben sein: ein hoher Schuldenstand, ein versperrter Zugang zu Kapital und ein exogener Schock mit Folgen für die Cashflows beziehungsweise die Gewinne. Für diese drei Faktoren können wir uns eine Art Ampel vorstellen, bei der rot negative, gelb neutrale und grün positive Bedingungen für Kredite und Unternehmensanleihen signalisiert.

1. Globaler Schuldenstand (rot)

Aus welcher Warte man es auch betrachtet: In den letzten Jahren ist der Schuldenberg deutlich gewachsen. Die folgenden Grafiken veranschaulichen das Wachstum der Märkte für Investment-Grade-Unternehmensanleihen, hochverzinsliche Unternehmensanleihen, Kredite und Staatsanleihen aus Schwellenländern (EM).

Abbildung 2: Kreditmarktvolumen (Mrd. USD)

Quelle: BoA Merrill Lynch Global Research, ICE BofAML Bond Indizes, S&P LCD, Stand: 28. März 2018.

Aus ihnen wird ersichtlich, dass die meisten Schuldenkennzahlen wie das Verhältnis von Verschuldung zu Gewinnen vor Zinsen und Steuern neue Höchststände erreicht haben. Unternehmen leben auf Pump, und selbst Minizinsen können nicht verhindern, dass ihr Zinsaufwand gemessen an den Erträgen steigt.

Auch ausserhalb des Unternehmenssektors nimmt nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich1 die Schuldenlast zu. In Ländern wie China, Korea, Frankreich, Kanada und Schweden ist der Anteil der Verschuldung der Haushalte am Bruttoinlandsprodukt (BIP) seit der Krise deutlich gestiegen. Nur in einigen wenigen Ländern wie Deutschland, den Niederlanden und Spanien ist die Verschuldung der Haushalte in den letzten Jahren rückläufig. Da der Konsum der privaten Haushalte einen grossen Teil der Gesamtnachfrage in einer Volkswirtschaft ausmacht, bedeutet ihre höhere Verschuldung, dass die Volkswirtschaften zunehmend anfällig für steigende Zinsen sind.

Der andere grosse Kreditnehmer ist der Staat. Die Verschuldung der öffentlichen Hand in Prozent des BIP ist fast überall höher als 20072. Im Fall eines Abschwungs ähnlich der globalen Finanzkrise 2008/09 würden sich die meisten Länder heute in einer schwierigeren Ausgangslage befinden.

Der erste Faktor, der das Ende eines Kreditzyklus signalisiert, nämlich eine übermäßig hohe Verschuldung, ist damit gegeben.

1Quelle: Quartalsbericht der BIZ, Dezember 2017
2Quelle: OECD, gesamtstaatlicher Schuldenstand, Dezember 2017

2. Zugang zu Kapital (gelb)

Quantitative Lockerungen, Minizinsen und die weltweit schwache Inflation haben die Realzinsen ins Minus getrieben. Viele Unternehmen mit bester Bonität können sich heute zu äusserst niedrigen Zinsen an den Kapitalmärkten refinanzieren. Für Emittenten in Europa betragen die Zinsen zwischen 0 und 1,5 Prozent. Selbst Kreditnehmer aus der Sub-Investment-Grade-Kategorie haben leichten Zugang zu Kapital und können fällige Kredite problemlos verlängern, in der Regel sogar zu niedrigeren Zinsen. Auch das trägt zu einem Umfeld mit wenigen Zahlungsausfällen bei.

Abbildung 3: Globale Ausfallrate im spekulativen Segment (%)

Quelle: globale Ausfallrate im spekulativen Bonitätssegment nach Angaben von Moody's, 31. Mai 2000 bis 31. Mai 2018

In den letzten 18 Monaten war jedoch eine allmähliche Verschiebung in der Politik der Zentralbanken zu beobachten, die ihre überaus entgegenkommende Geldpolitik nun umkehren. Die US-Notenbank (Fed) hat bereits mit der Rücknahme ihrer quantitativen Lockerung begonnen, während die Bank von England die Ausweitung ihrer Bilanz beendet und die Europäische Zentralbank (EZB) angekündigt hat, dass sie ihr Ankaufprogramm im Dezember 2018 beenden wird.

Abbildung 4: Bilanzen der Zentralbanken (in Mrd. USD)

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Janus Henderson Investors, Stand: 31. März 2018 Schätzungen für Zeiträume nach März 2018 sind heller dargestellt.

Die Bilanzverkürzung mag allmählich erfolgen. Aber die Märkte reagieren auf Veränderungen, und diese ist erheblich. Und auch die Zinspolitik ändert sich. Im Juni hob die Fed zum siebten Mal in diesem Zyklus die Zinsen auf eine Bandbreite von 1,75 bis 2 Prozent an. Noch in diesem Jahr rechnen die Märkte mit zwei weiteren und 2019 mit insgesamt drei Zinsschritten nach oben. Einzig Mario Draghi, Präsident der EZB, lässt bislang kein Interesse an einer Zinsanhebung erkennen, die er frühestens für Sommer 2019 in Aussicht gestellt hat.

Noch mag der Zugang zu Kapital kein Problem sein, schwieriger wird er aber sicher werden, denn der Liquiditätszyklus hat sich umgekehrt.

3. Exogener Schock für die Gewinne (gelb in Europa, grün in den USA)

Es liegt in der Natur der Sache, dass exogene Schocks schwer vorhersagbar sind. Ereignisse wie der Brexit, die Wahlen in Italien und die zahlreichen Wendungen der amerikanischen Politik haben weniger dramatische Folgen, als zunächst angenommen. Ist die Welt immuner gegen das Unvorhersehbare geworden ein Spiegelbild der neuen Normalität? Oder ist einfach der Zeitpunkt günstig angesichts einer relativ robusten Weltwirtschaft, die mögliche Auswirkungen auffangen kann?

Die Steuersenkungen in den USA haben diesem Risiko vorerst die Spitze genommen und einen möglichen globalen Umsatz Schock unserer Meinung nach auf 2019 verschoben. Wir stellen jedoch fest, dass die Gewinne insgesamt zwar wachsen mögen, aber die Streuung inzwischen erheblich ist. Technologieunternehmen nehmen traditionellen Branchen immer mehr Marktanteile ab. Daher müssen wir als Anleger überzeugt sein, dass es das Unternehmen auch in einigen Jahren, wenn es seine Anleihen zurückzahlen muss, noch gibt. Bei vielen kommen die Gewinne jedenfalls kaum vom Fleck.

Grund zur Sorge?
Müssen wir uns also Sorgen machen? Der Schuldenberg ist ohne Zweifel besorgniserregend, denn er macht die Schuldner anfälliger für einen Anstieg der Finanzierungskosten. Hohe Schuldenstände werden die Werterholung beeinträchtigen wenn der nächste Zyklus mit hohen Ausfällen beginnt. Steigende Zinsen werden die Zinsausgaben für Haushalte und Firmen in die Höhe treiben. Anleger dürften zudem höhere Renditen verlangen, denn Geldmarktanlagen werden im Vergleich wieder attraktiver. Weniger Sorgen machen wir uns um die steigende Staatsverschuldung, die ein nützlicher Stabilisator sein kann, wenn sich der Privatsektor zurückzieht.

Noch jedenfalls ist der Zugang zu Kapital relativ leicht. Nach wie vor schwimmen die Märkte in überschüssigen Ersparnissen auf der Suche nach höheren Renditen. Aber mit der Bilanzreduktion der Zentralbanken verabschiedet sich ein relativ preisunempfindlicher und wichtiger Käufer von den Anleihemärkten. Der Preis wird jedoch durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage bestimmt. Deshalb dürfte das Fehlen einer wesentlichen Nachfragekomponente in Gestalt von Zentralbankkäufen bei sonst gleichen Bedingungen eine geringere Liquidität und höhere Unternehmensanleiherenditen zur Folge haben. In diesem Jahr ist es jedenfalls schon zu einer Weitung der Credit Spreads parallel zum allgemeinen Anstieg der Staatsanleiherenditen gekommen.

Der jahrzehntelange Bullenmarkt bei Staatsanleihen scheint bereits 2016 sein Ende gefunden zu haben. Und allem Anschein nach neigt sich auch der Kreditzyklus allmählich seinem Ende zu. Nicht jeder Indikator steht auf rot, aber die Richtung ist klar. Und das bedeutet, dass die wichtigsten Säulen der überdurchschnittlichen Wertentwicklung von Unternehmensanleihen in den letzten Jahren nun langsam wegbrechen. Anleiheinvestoren werden bei ihrer Suche nach Rendite deutlich mehr Vorsicht walten lassen müssen.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.
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