Bilanz 2023 und Ausblick 2024 - R-co Conviction Equity Value Euro

Der R-co Conviction Equity Value Euro ist überwiegend in Aktien der Eurozone investiert. Sein konzentriertes, High-Conviction-Portfolio und der Value-Anlagestil brachte 2023 eine Rendite von 19,8* Prozent. Im Interview blickt Anthony Bailly von Rothschild & Co Asset Management auf das Anlagejahr zurück und erläutert die positiven Aussichten für ausgewählte Value-Aktien.

Die Aktienmärkte verzeichnen 2023 letztlich einen starken Anstieg. Wie lässt sich das erklären?

Anthony Bailly: Anfang 2023 waren die Anleger über das Inflationsniveau und die Auswirkungen der restriktiven Geldpolitik auf das Wirtschaftswachstum beunruhigt. Viele von ihnen hatten daher zu Beginn des Jahres ihre Aktienpositionen reduziert, um in dem zu diesem Zeitpunkt vorherrschenden Kontext steigender Zinsen ihr Engagement an den Anleihenmärkten zu erhöhen.

Letztendlich verzeichneten Aktien im Jahresverlauf die beste Kursentwicklung innerhalb der Anlageklassen, mit einem Anstieg von 18,6 Prozent für den Eurostoxx gegenüber 3,3 Prozent für den Geldmarkt, 7,2 Prozent für Staatsanleihen und 8,2 Prozent für Unternehmensanleihen.

Das ganze Jahr über blieb das Konsumverhalten, vor allem in den USA trotz verschärfter Kreditbedingungen stabil. Die Widerstandsfähigkeit der Kerninflation liess die Anleger von August bis Oktober zwar zweifeln, doch die Bestätigung eines beschleunigten Inflationsrückgangs im letzten Quartal machte das Soft-Landing-Szenario glaubwürdig. Die entgegenkommende Haltung der Fed während des FOMC im Dezember hat dieses Szenario bestätigt, so dass der Markt nunmehr sechs Zinssenkungen für 2024 erwartet. Mit anderen Worten: Wir sind innerhalb weniger Wochen von einem «higher for longer»-Szenario zu einem Szenario übergegangen, bei dem die Fed die Leitzinsen bereits im März nächsten Jahres senken wird.

Dies kam den Aktienmärkten zugute, die seit Anfang November deutlich zugelegt und das Jahr auf historischen Höchstständen abgeschlossen haben. Die Zinssenkung zum Jahresende bewirkte zudem eine positive Wende hinsichtlich der Kapitalströme, wobei die Anleger noch zurückhaltend in Aktien investierten. Angesichts einer resilienten Wirtschaft spielten letztlich risikoreiche Vermögenswerte ihre Rolle, so dass es sinnvoll war, in Aktien zu investieren.

Wie hat sich der Value-Stil in diesem Kontext verhalten?

Wir haben bereits auf die historische Korrelation zwischen der relativen Performance des Value-Stils und dem Zinsniveau hingewiesen. Nach einer deutlichen Überperformance seit 2021 litt der Value-Stil unter der hohen Volatilität der Zinsen im Jahr 2023. Nach einer anfänglichen Unterperformance zu Beginn des Jahres, wobei er während der Bankenkrise im März seinen Tiefpunkt erreichte, profitierte er von der «higher for longer»-Haltung der Zentralbanken, was zu einer deutlichen Überperformance in den Monaten Juni bis September führte. Am Ende des Jahres wurde er durch den starken Rückgang der Zinssätze erneut stark benachteiligt. Die Performance des Value-Stils endete schliesslich mit einem Plus von +17,4 Prozent und lag damit knapp einen Punkt unter dem Index.

Wenngleich die Rückkehr der Inflation und der starke Anstieg der Zinsen seit den Tiefstständen von 2020 dem Value-Stil zu einer überdurchschnittlichen Wertentwicklung verhalf, legte dieser nicht in dem Masse zu, wie man es angesichts des Ausmasses des Zinsanstiegs erhofft hätte. Dies ist vor allem auf die Unterperformance des zyklischen Aspekts des Value-Stils zurückzuführen, der unter den Rezessionsängsten litt, die sich aufgrund der rückläufigen Frühindikatoren und der restriktiveren Kreditbedingungen andeuteten. Wenn man dann noch die Schwierigkeiten Chinas berücksichtigt, wurden einige Sektoren wie beispielsweise der Rohstoffmarkt besonders stark belastet.

Wo stehen wir in Bezug auf Bewertungsniveaus und Erwartungen an den Gewinnzuwachs?

Trotz der Erholung zum Jahresende bleibt die Bewertung der europäischen Aktienmärkte mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 12,8 sehr attraktiv. Dies ist immer noch niedriger als der historische Median der letzten 20 Jahre, der bei 13,1 liegt. Wenn man sich die Bewertungsdifferenz zwischen den Stilen ansieht, ist diese besonders ausgeprägt: Der Value-Stil zeigt ein KGV von 9,1, nahe seinen historischen Tiefstständen, während der Growth-Stil mit 20,4 nahe seinen historischen Höchstständen liegt. Anders ausgedrückt: Wenn die Zinssenkung wie erwartet eine Neubewertung der Aktien bewirken soll, scheint dies auf der Seite des Growth-Stils bereits berücksichtigt worden zu sein, auf der Seite des Value-Stils jedoch überhaupt nicht.

Wir fühlen uns umso wohler mit der Bewertung der Value-Sektoren, da die Erwartungen bezüglich des Gewinnwachstums sehr gering sind. Daher liegen die erwarteten Wachstumsraten des Gewinns je Aktie (EPS)für 2024 in den drei am wenigsten gut bewerteten Sektoren (Automobil, Energie und Banken) zwischen -5 Prozent für die Automobilbranche und +4 Prozent für den Energiesektor. Dem steht eine Erwartung für einen allgemeinen Gewinnzuwachs für den europäischen Markt von 6 Prozent gegenüber. Im Gegensatz dazu liegen die erwarteten Gewinnsteigerungen je Aktie in den drei am höchsten bewerteten Branchen (Konsumgüter, Technologie und Gesundheit) zwischen 10 Prozent und 13 Prozent.

Die niedrige Bewertung in Verbindung mit bescheidenen Gewinnerwartungen macht den Value-Stil zu Beginn des Jahres besonders attraktiv. Vor allem, da in den letzten 12 Berichtszeiträumen der Value-Stil die Erwartungen häufiger übertroffen hat als der Wachstumsstil.

Welche Entwicklung erwarten Sie für 2024?

In Bezug auf das Wirtschaftswachstum muss man anerkennen, dass es das ganze Jahr über positive Überraschungen gab, vor allem in den USA. Dort verlangsamt sich die Erwerbstätigkeit allmählich, aber es sind immer noch Reallohnsteigerungen zu verzeichnen. Dies stützt den Konsum, obwohl amerikanische Haushalte weitgehend auf ihre Ersparnisse zugegriffen haben. Es wird jedoch schwierig sein, das Wachstumstempo zu halten, welches 2023 erreicht wurde. Dieses betrug im dritten Quartal auf das Jahr hochgerechnet mehr als 4,9 Prozent. Dennoch halten wir das Szenario einer einfachen Verlangsamung der Konjunktur, die durch eine Lockerung der Kreditbedingungen unterstützt wird, für glaubwürdig.

In Europa scheint es, dass wir uns bei der Aktivität dem Tiefpunkt nähern. Das zeigt sich insbesondere in den PMI-Indizes, die offenbar Tiefpunkte sowohl im Produktions- als auch im Dienstleistungssektor erreicht haben. Die Lage in China bleibt kompliziert, aber es gibt Anzeichen für eine Verbesserung, insbesondere bei den Einzelhandelsumsätzen, wobei sich die Preise im Immobiliensektor stabilisieren. Ein mit Spannung erwarteter Konjunkturplan könnte dazu beitragen, die Wirtschaft anzukurbeln.

Bei der Inflation haben wir den Eindruck, dass der Markt eine zu schnelle Rückkehr zum 2 Prozent-Ziel der Zentralbanken voraussieht. Die neuen inflationären Kräfte sind da (insbesondere Klimawandel, Deglobalisierung), und auch wenn der Höhepunkt hinter uns liegt, dürfte die Kerninflation nur allmählich sinken, zumal ihre Dienstleistungskomponente fest in der Zeit verankert zu sein scheint. Daher erscheint uns die Erwartung von sechs Zinssenkungen durch die Fed im nächsten Jahr seitens der Investoren etwas zu optimistisch, es sei denn, die US-Wirtschaft kippt plötzlich in eine deutliche Rezession, was nicht unser Szenario ist.

Wie wir bereits erwähnt haben, scheint der Growth-Stil die Zinssenkungen bereits integriert zu haben. In diesem Sinne erscheint er uns angesichts der noch bestehenden Unsicherheit hinsichtlich des Tempos der Zinssenkung risikobehaftet. Im Gegensatz dazu ist dies beim Value-Stil nicht der Fall, insbesondere bei seinem zyklischen Aspekt, der eine Verlangsamung der Wirtschaft einbezieht. Dieser Bereich dürfte am meisten von einem Soft-Landing-Szenario profitieren, falls dies eintritt.

Wie hat sich der Fonds im Jahr 2023 entwickelt und wie ist die Positionierung zu Beginn des Jahres?

Der R-co Conviction Equity Value Euro hat sich gut entwickelt und wies trotz der Unterperformance des Value-Stils eine Überperformance 50 Basispunkten gegenüber seinem Referenzindex auf. Diese Performance lässt sich durch eine gute Auswahl von Wertpapieren erklären, insbesondere in den Sektoren Nahrungsmittel/Getränke, Energie und Einzelhandel.

Wir behalten unsere Überbewertungen in den Sektoren Energie und Banken bei, deren Fundamentaldaten uns nach wie vor solide erscheinen und deren Wertsteigerung und Dividendenrendite besonders attraktiv sind. Das Soft-Landing-Umfeld dürfte die Unsicherheiten beseitigen, die noch auf den Bewertungsniveaus lasten. Es ist ganz klar der wichtigste Hebel für die Performance. In Bezug auf den zweiten Hebel, nämlich die Entwicklung des Gewinnwachstums, sind die Erwartungen sehr gering. Die zeitlich verzögerten Auswirkungen der Zinsentwicklungen und die Lockerung der Kreditbedingungen sollten es den Banken ermöglichen, wieder mit einem Anstieg zu überraschen. Im Energiebereich dürften die anhaltend zufriedenstellende Wirtschaftsaktivität auf der Nachfrageseite und der feste Wille Saudi-Arabiens, die Preise auf der Angebotsseite hoch zu halten, die Ölpreise stützen.

Wir haben zum Jahresende auch einige zyklische Werte wie Arcelor Mital aufgestockt, deren Ergebnisrevisionen bereits eine deutliche Verschlechterung der wirtschaftlichen Aktivität widerspiegeln.

In Anbetracht der Tatsache, dass der Höhepunkt der Zinssätze hinter uns liegt, haben wir auch unsere Positionen in Sektoren verstärkt, deren Bewertung durch den Zinsanstieg stark beeinträchtigt worden war, wie z. B. Immobilien oder öffentliche Versorgungseinrichtungen. Auf unserem defensiven Pfeiler behalten wir auch eine Übergewichtung im Telekommunikationssektor bei: Der Anstieg der Margen in Verbindung mit dem Rückgang der Investitionen (Glasfaser, 5G) dürfte dem Sektor eine Verbesserung seiner FCF-Generierung ermöglichen.

Wir halten uns hingegen von den Wachstumssektoren (insbesondere Konsumgüter und Technologie) fern, die unserer Meinung nach die laufende Normalisierung der Zinssätze bereits integriert haben und bei denen es nicht ausgeschlossen ist, dass ihre Erwartungen enttäuscht werden.

In der sich abzeichnenden normalisierten Zinsumgebung sollten die Stilneigungen weniger ausgeprägt sein. Die Auswahl von Wertpapieren aufgrund übergreifender Themen (Zinssenkung, Einbeziehung eines Szenarios der Konjunkturabschwächung...) dürfte hingegen an Bedeutung gewinnen und zum wichtigsten Performance-Vektor für das Jahr 2024 werden.

_{(*) R-co Conviction Equity Value Euro I EUR, FR0010839555, (SRI 5). Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die Wertentwicklung in der Zukunft. Die Märkte könnten sich künftig völlig anders entwickeln.}