Geldpolitische Lockerung durch die EZB sehr wahrscheinlich

Ken Orchard, Portfolio Manager European Fixed Income bei T. Rowe Price.
Ken Orchard, Portfolio Manager European Fixed Income bei T. Rowe Price.

Die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB an ihrer nächsten Sitzung vom 5. Juni Schritte für eine geldpolitische Lockerung ankündigt, ist hoch. Lesen Sie hierzu den Marktkommentar von Ken Orchard, Portfolio Manager European Fixed Income bei T. Rowe Price.

28.05.2014, 11:30 Uhr

Redaktion: jf

EZB-Präsident Mario Draghi signalisierte zuletzt deutlich, dass der EZB-Rat darauf vorbereitet sei, entsprechende Massnahmen zu ergreifen – es sei denn, es käme hinsichtlich Wachstum oder Inflation zu positiven Überraschungen. Mehrere andere Mitglieder des EZB-Rates äusserten in den vergangenen Wochen ihre diesbezügliche Unterstützung. Dass die Entscheidung bisher aufgeschoben wurde, ist möglicherweise bezeichnend für die fehlende Einstimmigkeit unter den Ratsmitgliedern hinsichtlich der Form der Lockerungsmassnahmen.

Draghi hielt fest, der EZB-Rat stehe hinter der Ankündigung von Schritten an der Juni-Sitzung. Als Gründe nannte er Bedenken hinsichtlich einer verlängerten Periode mit niedriger Inflation sowie hinsichtlich einer nur langsam voranschreitenden wirtschaftlichen Erholung. Zudem erwähnte er ausdrücklich, die Euro-Stärke und geopolitische Risiken stellten Abwärtsrisiken in Bezug auf Wachstum und Inflation dar, wobei er ergänzte, es herrsche „Konsens hinsichtlich der Unzufriedenheit mit der prognostizierten Inflationsentwicklung“.

Die Daten zum BIP des ersten Quartals 2014 für die Länder der Eurozone bekräftigen das Vorliegen solcher Risiken. Deutschland und Österreich präsentierten sich relativ stark; für Italien, die Niederlande und Portugal wurde jedoch ein negatives Wachstum ausgewiesen. Frankreich zeigte ein Nullwachstum. Der EZB-Rat hielt fest, dass er zunächst die Anfang Juni anstehenden, neuen Prognosen für Inflation und Wachstum für die Jahre 2014–16 abwarte, bevor Massnahmen ergriffen würden. Eine Revision der Märzprognosen nach unten ist dabei wahrscheinlich. Vergangene Woche kam eine Studie, durchgeführt von professionellen EZB-Prognostikern, zum Schluss, für die nächsten Jahre sei mit einem moderaten Rückgang der Inflation zu rechnen.

Ein weiteres Hauptaugenmerk der EZB gilt den Daten zur Kreditvergabe der Banken. Für kleine und mittlere Unternehmen (KMU), insbesondere in den Peripherieländern, bleiben die Kreditbedingungen schwierig. Im ersten Quartal 2014 war die Nettokreditvergabe der Banken der Eurozone an den privaten Sektor gleich null, während zugleich die Guthaben in Staatsanleihen ausgebaut und Unternehmensanleihen abgestossen wurden. Die Daten zur Kreditvergabe im April werden Ende Mai veröffentlicht.

Welche Optionen hat die EZB im Juni?
Übereinstimmend mit der Marktauffassung erwarten wir, dass die EZB im Juni eine Reihe von Massnahmen zur Lockerung der Geldpolitik ankündigen wird. Am wahrscheinlichsten ist dabei ein Dreifach-Szenario:
1. Eine Senkung des Leitzinssatzes von heute 25 Basispunkten auf 10–15 Basispunkte.
2. Eine Reduktion des heutigen Einlagesatzes von heute 0 Basispunkten auf -10 oder -15 Basispunkte.
3. Gezielte Liquiditätsspritzen mittels sehr langfristiger Refinanzierungsgeschäfte („very long term refinancing operations“, VLTRO), die so ausgestaltet werden, dass sie für die Banken Anreize zur Kreditvergabe an KMU schaffen.

Wir erwarten, dass ein negativer Einlagesatz nur auf – bei der EZB oder bei den Nationalbanken deponierte – Überschussreserven Anwendung findet (d. h. auf Bankenreserven, welche die von der EZB festgelegten Reserve-Anforderungen überschreiten). Die Überschussreserven betragen in der Eurozone zurzeit 91,6 Mrd. EUR (Stand per 13. Mai 2014), konzentriert auf vier Länder (Deutschland, Österreich, Finnland und Holland). Diese Reserven nehmen rasch ab, einhergehend mit der Rückzahlung der Mittel, die von den Banken mittels längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte aufgenommen wurden. Möglich wäre zudem, dass die EZB den Banken erlaubt, einen gewissen Betrag an Überschussreserven zu einem Nullzinssatz auf ihren Einlagen bei den Nationalbanken zu halten und den Negativzinssatz ausschliesslich auf Beträge oberhalb einer bestimmten Grenze anwendet. Dies würde die Anzahl vom Negativsatz betroffener Banken verkleinern.

Die Auswirkungen auf Realwirtschaft und Märkte
Die Hauptfolge eines negativen Einlagesatzes, der einer Abkehr der EZB von ihrer herkömmlichen Politik gleichkommen würde, wäre eine kurzfristige Schwächung des Euro. Ein schwächerer Euro sollte Frankreich, Italien und Spanien mit einer Zeitverzögerung von sechs bis zwölf Monaten Unterstützung bieten. Der Währungseffekt dürfte allerdings mit der Zeit dahinschwinden.

Ein negativer Einlagesatz auf Überschussreserven könnte sich zudem positiv auf das kurze Ende der Zinskurve der Staatsanleihen auswirken, da einige Banken einen Teil ihrer Überschussreserven in Anleihen investieren könnten, um den Negativzinsen zu entgehen. Dieser Effekt wurde von den Finanzmärkten allerdings grösstenteils bereits eingepreist.

Für die Realwirtschaft der Eurozone dürfte der Nutzen negativer Einlagesätze moderat ausfallen, mit einem nur marginalen Effekt auf die Kreditvergabe von der Kernzone hin zur Peripherie. Es ist beispielsweise unklar, ob negative Einlagesätze helfen würden, den Markt für unbesicherte Interbank-Kredite, der in den vergangenen zwei Jahren grösstenteils zum Stillstand gekommen ist, wieder anzukurbeln.

Ein neues, sehr langfristiges Refinanzierungsgeschäft (VLTRO) würde gezielt ausgestaltet, um die Darlehensvergabe an KMU zu fördern, und nicht, um die Liquidität der Finanzmärkte zu erhöhen. Diese aussergewöhnlich gezielte Liquiditätsspritze dürfte den KMU längerfristig helfen. Allerdings ist eine Stimulierung der Darlehensvergabe an KMU – wie bereits bei den britischen „Funding For Lending“-(FLS-)Programmen deutlich wurde – ein schwieriges Unterfangen und zudem eines, wofür nebst Finanzmitteln zusätzliche breit abgestützte Ressourcen notwendig sind.

Und eine quantitative Lockerung der Geldmenge?
Es kursieren zunehmend Spekulationen, die EZB werde es anderen Zentralbanken, darunter der Federal Reserve, gleichtun und ein Programm zu einer quantitativen Lockerung der Geldmenge („Quantitative Easing“, QE) lancieren. Angesichts der politischen und praktischen Schwierigkeiten einer Implementierung über die gesamte Eurozone hinweg ist jedoch weiterhin unklar, ob sich die EZB auf dieses Vorhaben einlassen wird. Die Statuten der EZB untersagen ihr den Kauf von Anleihen direkt von Regierungen, was einige Politiker und Zentralbanker als faktisches Verbot einer quantitativen Lockerung interpretieren. Die EZB wird zunächst den Nachweis erbringen müssen, dass sie alle in Frage kommenden Massnahmen getroffen hat, bevor eine quantitative Lockerung ein Thema wird. Vor diesem Hintergrund dürfte der Markt eine höhere Wahrscheinlichkeit einer später in diesem Jahr beginnenden quantitativen Lockerung einpreisen.

Dieser Trend wurde bereits in den vergangenen zwei Wochen sichtbar. Die Spreads von Staatsanleihen „weicher“ Kernländer der Eurozone, darunter Frankreich und Belgien, sowie aus Spanien und Italien haben sich vor dem Hintergrund der zunehmenden Spekulationen über eine quantitative Lockerung der Geldmenge leicht verengt. Dieser positive Effekt könnte noch einige Wochen oder länger anhalten. Erfahrungen mit dem Markt für US-Schatzanweisungen zeigen, dass Anleihen im Vorfeld einer Ankündigung der Federal Reserve anziehen, worauf anschliessend eine Stabilisierung oder ein Abverkauf stattfindet.

In Europa könnte es zu einer ähnlichen Reaktion kommen. Die Bewertungen der Anleiherenditen bewegen sich aufgrund der jüngsten Entwicklungen auf einem hohen Niveau und angesichts der Wahrscheinlichkeit höherer Zinsen bei den US-Schatzanweisungen liegt es nahe, dass sie mittelfristig höher tendieren werden.

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