Sind die Messlatten im Fixed Income falsch geeicht?

Anleihen-Benchmarks gelten als selbstverständliche Referenz – doch sie sind in der Praxis nicht investierbar. Pimco-Stratege Lotfi Karoui zeigt in einem Aufsatz, weshalb diese Lücke aktives Management besser dastehen lässt als gemeinhin angenommen, während Private Credit seinen Renditevorsprung zunehmend einbüsst.

Die Debatte um aktives versus passives Management im Anleihenbereich ist nie entschieden worden – und das aus einem strukturellen, nicht einem empirischen Grund. Zu diesem Schluss kommt Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist bei Pimco, in seinem jüngsten Beitrag aus der Reihe «The Credit Market Lens». Karoui, der nach 18 Jahren bei Goldman Sachs – zuletzt als Chief Credit Strategist – Ende 2025 zum weltweit führenden Anleihenhaus stiess, legt den Finger auf ein Problem, das in der institutionellen Praxis selten thematisiert wird: Die Werkzeuge, mit denen Investoren Performance beurteilen, sind im Fixed Income systematisch verzerrt. Bei aktuell engen Spreads und steigender Dispersion sei deren Qualität wichtiger denn je.

Das Benchmark-Paradox: nützlich, aber nicht haltbar

Der Kern von Karouis Argumentation: Anleihenindizes wie der Bloomberg US Aggregate oder gängige High-Yield-Barometer sind zwar brauchbare Messgrössen für ein investierbares Universum – aber keine Portfolios, die irgendjemand tatsächlich halten kann. Aggregat- und Unternehmensindizes, und erst recht Indizes für verbriefte Papiere, Bankdarlehen oder Schwellenländeranleihen, ähnelten eher buchhalterischen Konstrukten als handelbaren, beobachtbaren Portfolios.

Solche Indizes setzen Annahmen voraus, die in der Realität nicht erfüllbar sind: ein Monatsend-Rebalancing zu Mittelkursen, die kostenlose Absorption von Neuemissionen, die zeitgleiche Berücksichtigung von Rating-Migrationen sowie die vollständige Abbildung tausender Einzelpositionen, von denen viele nur «auf Anfrage» und nicht in liquiden, transparenten Märkten gehandelt werden. Dieses Universum in einem Portfolio nachzubilden, sei schlicht unmöglich. Die Folge: Wer aktive Anleihenperformance an solchen Papierindizes misst, vermenge die Kosten der Investierbarkeit mit dem Können des Managers.

Sichtbar werde dieser Kostenfaktor bei passiven Index-ETFs. Ein passives Vehikel hat kein Selektionsmandat – und landet dennoch beständig unterhalb seiner Benchmark, belastet durch Gebühren, Transaktionskosten und Sampling-Abweichungen. Pimco illustriert dies anhand der durchschnittlichen jährlichen Renditedifferenz der fünf grössten passiven High-Yield-ETFs gegenüber ihrer Benchmark über die vergangenen zehn Jahre (per Ende Dezember 2025). Das Muster ist überwiegend negativ. Anders gesagt: Wendet man die gleiche benchmark-relative Logik an, mit der man aktive Manager beurteilt, dann unterperformt das Passive im Grunde sich selbst.

Richtig gemessen schlägt aktiv das Passive, sagt Pimco

Der entscheidende Vergleich ist für Karoui deshalb nicht die aktive Rendite gegen einen theoretischen Index, sondern gegen das, was ein Anleger in einem passiven Vehikel real hätte erzielen können – nach Gebühren und idealerweise risikoangeglichen. So gemessen sei der Befund eindeutig: Aktives Fixed-Income-Management schlägt das passive meistens.

Gestützt auf Morningstar-Daten per Jahresende 2025 zeigt Pimco, dass über einen Fünfjahreshorizont die Mehrheit der aktiven Anleihenfonds ihren medianen passiven Vergleichswert übertrifft – und zwar quer über verschiedene Anlagestile hinweg. Das Verhältnis der Outperformer nimmt zudem über längere Zeiträume zu; mit einem Zehnjahresfenster ergeben sich ähnliche Resultate. Methodisch sauber: Die Vergleiche erfolgen netto nach Gebühren und schliessen fusionierte sowie liquidierte Fonds ein, womit ein potenzieller Survivorship Bias korrigiert wird. Die Evidenz decke sich mit einem breiten Strang der akademischen Literatur.

Gerade das aktuelle Umfeld macht diese Unterscheidung relevant. Bei historisch engen Spreads sei die Entschädigung für undifferenziertes Exposure dünn und das Chance-Risiko-Profil unattraktiv. Gleichzeitig steige die Dispersion. Bei hohen Bewertungen gehe es im Risikomanagement zuerst darum, jene Positionen zu vermeiden, die ein Index einem passiven Halter aufzwingt – bei hoher Dispersion zahle sich die Kreditarbeit in öffentlichen wie privaten Märkten aus, um die Aufwärtschancen zu nutzen. Genau unter diesen Bedingungen sei passive Replikation am teuersten und aktives Management potenziell am wertvollsten.

Private Credit: Kein Massstab – kein Freipass

In die entgegengesetzte Richtung läuft das Problem im Private-Credit-Segment. Hier existiert gar kein Benchmark – und diese Abwesenheit lade zur «bequemen Illusion kostenloser Outperformance» ein. Karoui hält dagegen: Das Fehlen einer Messlatte bedeute nicht, dass Direct Lending eine taugliche Alternative beständig schlägt.

Als angemessenen Vergleichsmassstab schlägt Pimco eine moderat gehebelte Exposure zum Markt für breit syndizierte Kredite (Broadly Syndicated Loans) vor. Konkret definiert als 175-prozentiges Nominalengagement im S&P Leveraged Loan Index, finanziert zum Dreimonats-Satz für US-Treasuries zuzüglich des Optionsadjustierten Spreads des ICE BofA BBB US Financial Index. Zur Messung dient ein Public-Market-Equivalent-Ansatz (PME) nach Phalippou und Gottschalg (2009): Er schätzt jene Überrendite, die zum gehebelten Loan-Index addiert werden müsste, damit der Nettobarwert der Fonds-Cashflows null ergibt. Das Mass erfasst sowohl die Entschädigung der Anleger für Illiquidität als auch einen allfälligen Zusatznutzen aus der Managerselektion.

Der Befund ist ernüchternd. Die Vintages vor der Covid-Pandemie lieferten solide Überrenditen gegenüber dem Public-Market-Äquivalent – Ausdruck strengerer Underwriting-Disziplin und grösseren Spielraums für Managerkönnen. Bei den jüngeren Jahrgängen zeigt sich dagegen ein stetiger Rückgang der Überrendite. Pointiert formuliert: Aktuelle Direct-Lending-Portfolios ähneln zunehmend einem Beta-Produkt, dessen Erträge mehr von den allgemeinen Kreditbedingungen als vom Können des Managers getrieben werden – ganz ähnlich einem passiven Engagement.

Abkühlung beim Fundraising

Dieser schrumpfende Renditevorsprung schlägt sich in der Nachfrage nieder. Auf Basis von Preqin-Daten (Stand Mai 2026) zeichnet Pimco ein gedämpftes Bild des Mittelaufkommens bei Drawdown-Fonds. Die Zahl neu lancierter Direct-Lending-Fonds verharrt – auf Run-rate-Basis – auf sehr tiefem Niveau, während auch die Zahl der Fonds mit erfolgreichem Final Close deutlich gesunken ist. Die Zeitspanne von der Lancierung bis zum Closing erreicht überdies neue Höchstwerte. Diese Zahlen dürften zwar noch revidiert werden, die Richtung sei aber klar: Der institutionelle Appetit auf Direct Lending hat sich abgekühlt, und die Finanzierungsbedingungen für Kreditnehmer verschärfen sich am Rand.

Karoui bettet die Analyse in ein Marktumfeld ein, das sperriger ist, als es auf den ersten Blick wirkt. Trotz der Bewegung nach unten Ende vergangener Woche hielten sich die Renditen zehnjähriger US-Treasuries klar über den jüngsten Tiefständen und nahe Niveaus, wie man sie seit über einem Jahr nicht mehr gesehen habe. Die Risikoanlagen dagegen seien fest unterlegt: US-Aktien markierten regelmässig neue Allzeithochs, die Kreditspreads über Treasuries blieben eng.