Trotz Ölpreis-Senkung: Zinsen bleiben hoch

Selbst wenn ein Abkommen mit Teheran den Ölpreis weiter drückt, dürften die langfristigen Renditen erhöht bleiben. Strategen führender Häuser zerlegen die aktuelle Yield-Bewegung – und kommen zum Schluss, dass die eigentlichen Treiber jenseits des Ölmarkts liegen.

Die Kapitalmärkte ringen Ende Mai mit einer scheinbaren Paradoxie. Brent-Rohöl hat sich von seinen Höchstständen gelöst und notiert nach einem Wochenschluss bei rund 105 Dollar zuletzt im Bereich von 99 bis 103 Dollar – getragen von der Aussicht auf eine diplomatische Einigung zwischen den USA und Iran. Berichten zufolge nähern sich beide Seiten einem Abkommen, das eine Verlängerung der Waffenruhe um 60 Tage und eine schrittweise Wiederöffnung der Strasse von Hormuz vorsieht. Gleichwohl verharren die Anleiherenditen auf erhöhtem Niveau. Die zehnjährige US-Treasury rentiert um 4,56 Prozent, die dreissigjährige erreichte am 19. Mai mit 5,19 Prozent den höchsten Stand seit Juli 2007.

Die naheliegende Erklärung – tieferer Ölpreis, tiefere Inflation, tiefere Zinsen – greift nach Einschätzung der Strategen zu kurz. Ihre Botschaft ist eindeutig: Der Anleihenmarkt preist ein strukturelles Problem ein, das sich nicht mit einer Pressemitteilung aus Genf lösen lässt.

Realzinsen treiben die US-Kurve, nicht die Inflationsangst

Der entscheidende Befund liegt in der Zerlegung der Renditebewegung in ihre Bestandteile – Inflationserwartungen und Realzinsen. In den USA stammt der Anstieg der Zehnjahresrendite über die Marke von 4,5 Prozent nach Einschätzung von ING-Stratege Padhraic Garvey im Wesentlichen aus höheren Realzinsen, nicht aus gestiegenen Inflationserwartungen. Die zehnjährigen Breakeven-Raten – die marktimplizite Inflationserwartung – liegen mit rund 2,2 Prozent etwa 50 Basispunkte unter dem Niveau des ersten Halbjahres 2022. Von einer Inflationspanik kann an diesem Massstab keine Rede sein.

In Deutschland und Japan zeigt sich das umgekehrte Bild: Hier dominieren die Inflationserwartungen als Treiber der Renditebewegung. In Japan markiert ein Renditeniveau, das die dreissigjährige Staatsanleihe (JGB) erstmals seit Auflage 1999 an die Vier-Prozent-Marke führte, einen historischen Bruch. «In Japan, wo die Zinsen lange nahe null lagen, ist die Tatsache, dass die Rendite der dreissigjährigen JGB auf 4 Prozent gestiegen ist, historisch», kommentierte Rinto Maruyama, FX- und Zinsstratege bei SMBC Nikko Securities. Dies deute auf die Möglichkeit einer anhaltenden Inflation in Japan hin – einem Land, das lange von Deflation geprägt war.

Vier strukturelle Treiber jenseits des Ölpreises

Die Strategen identifizieren ein Bündel von Faktoren, die unabhängig vom Verlauf der Hormus-Krise wirken.

• Fiskaldefizite und Staatsverschuldung. Die Steuersenkungspläne der Trump-Administration erfordern deutlich höhere Treasury-Emissionen. JPMorgan-Chef Jamie Dimon warnt seit Längerem explizit vor spürbar höheren Zinsen als Folge der ausufernden Defizite. Das Kalkül ist simpel: Steigt das Angebot an Staatspapieren, müssen die Renditen Käufer anlocken. Grosse und steigende Haushaltsdefizite sowie eine zunehmende Emission von US-Treasuries – ebenso wie die Schuldenausgabe anderer grosser Volkswirtschaften – bedeuten, dass immer mehr Käufer einspringen müssen, um die Staatsausgaben zu finanzieren.
• Der KI-Investitionsboom. Die Technologiekonzerne treiben kurzfristig die Inflation über ihre Nachfrage nach Halbleitern und Rechenzentren. Gleichzeitig erhöhen sie das Angebot an Unternehmensanleihen, um diese Investitionen zu finanzieren – ein doppelter Aufwärtsdruck auf die Renditen.
• Der Strukturwandel beim Sparen und Investieren. Nach fünf Jahrzehnten sinkender Zinsen, getragen von hohen Sparquoten, dreht der Trend nun – so das Argument von Bloomberg Economics. Die demografisch und investitionsseitig veränderte Balance zwischen Spar- und Investitionskapital verschiebt das Zinsniveau strukturell nach oben.

Wenn die Notenbank über Erhöhungen nachdenkt

Was die aktuelle Lage von früheren Ölpreisschocks unterscheidet, ist die Reaktion der Federal Reserve. Das Protokoll der FOMC-Sitzung vom 27. und 28. April zeigte, dass eine Mehrheit der Notenbanker Zinserhöhungen erwartet, sollte der Iran-Krieg die Inflation weiter anheizen. Die Fed beliess den Leitzins in der Spanne von 3,5 bis 3,75 Prozent – doch der Entscheid offenbarte mit einem Stimmenverhältnis von 8 zu 4 die grösste Uneinigkeit im Gremium seit mehr als drei Jahrzehnten. Der Markt preist inzwischen eine Leitzinserhöhung um 25 Basispunkte bis Jahresende ein – das Gegenteil der noch zu Jahresbeginn erwarteten Lockerung.

Diese Konstellation erklärt, warum ein Iran-Deal die Renditen zwar dämpfen, aber nicht kollabieren lassen würde. Ein Abkommen würde primär die Inflationskomponente deckeln – die headline-treibende Wirkung des Ölpreises liesse nach. Die Realzinsen und damit die Gesamtrenditen blieben hingegen verankert, solange Fiskaldisziplin fehlt und der KI-Investitionszyklus läuft.

Das internationale Echo: Gilts und JGB bestätigen den Befund

Das Muster ist kein US-Phänomen. In Grossbritannien kletterte die zehnjährige Gilt-Rendite auf rund 5,15 Prozent – den höchsten Stand seit 2008. Die Renditen verharren erhöht, während Händler laut CNBC abwägen, ob eine Herausforderung der Führung von Premierminister Keir Starmer die fiskalische Stabilität des Landes bedroht. Die politische Unsicherheit rund um eine mögliche Ablösung Starmers – und die Furcht vor einer lockereren Ausgabenpolitik – schlägt sich in einem dauerhaften Risikoaufschlag nieder. Die dreissigjährigen Gilts erreichten den höchsten Stand seit 1998.

In Japan zwingt die Zurückhaltung der Bank of Japan bei Zinserhöhungen – trotz spürbaren Inflationsdrucks – die Investoren zu höheren Risikoprämien. Die globale Synchronität der Bewegung – von Bunds über Gilts bis zu JGB – unterstreicht, dass es sich um eine fundamentale Neubewertung handelt, nicht um eine Episode.

Fazit: Der Anleihenmarkt repreist ein strukturelles Problem. Ein Iran-Abkommen würde die Inflationserwartungen deckeln und die Headline-Inflation kurzfristig entlasten – die mittelfristige Verankerung der Renditen bei den Realzinsen, den Fiskaldefiziten und dem erhöhten neutralen Zins bliebe davon weitgehend unberührt.

Für institutionelle Anleger aus der Schweiz heisst das: Das Szenario «höher für länger» ist nicht der Ausnahmezustand, sondern die neue Basislinie. Wer auf einen geopolitisch ausgelösten Zinsrückgang setzt, unterschätzt die strukturelle Komponente. Die Frage ist nicht, ob ein Deal die Spitze kappt – sondern ob die Fiskaldisziplin zurückkehrt, bevor der Investitionszyklus der KI-Ära seine nächste Emissionswelle auslöst.