Private Credit unter Druck: Jamie Dimon warnt, Anleger flüchten

JPMorgan-Chef Jamie Dimon schlägt Alarm, Goldman Sachs entgeht knapp einer Rückgabewelle, Barings muss Auszahlungen deckeln und Blue Owl stürzt auf ein Allzeittief. Der 1,8-Billionen-Dollar-Markt, der Privaten den Zugang zu Private Credit versprach, wird heftig durchgeschüttelt.

JPMorgan-Chef Jamie Dimon nimmt bekanntlich kein Blatt vors Mund: Entsprechend hat er in seinem vielbeachteten jährlichen Aktionärsbrief vor deutlich höheren Verlusten im Bereich Private Credit gewarnt, als der Markt derzeit einpreist. Am selben Tag lieferten gleich zwei Fondsmeldungen den Beleg, dass seine Sorgen nicht abstrakt sind: Goldman Sachs entging nur haarscharf einer Rückgabekrise, und Barings musste die Auszahlungen an Anleger deckeln.

«Wenn wir einen Kreditzyklus erleben – und der wird eines Tages kommen –, werden die Verluste bei fremdfinanzierten Krediten insgesamt höher ausfallen als erwartet», schreibt Dimon laut übereinstimmenden Medienberichten. Die Ursache benennt er klar: Die Kreditstandards hätten sich «auf breiter Front moderat verschlechtert». Konkret kritisiert er aggressive Annahmen über die künftige Entwicklung von Kreditnehmern, aufgeweichte Kreditklauseln (Covenants) und den zunehmenden Einsatz sogenannter PIK-Strukturen – Payment-in-Kind –, bei denen Kreditnehmer Tilgungszahlungen aufschieben, statt sie zu leisten.

Dimons Warnung ist keine Überraschung. Der Private-Credit-Markt steht nach Jahren des starken Wachstums vor einem Stresstest, den er in dieser Grössenordnung noch nie durchlaufen hat. Die Branche ist in einer Dekade billiger Zinsen und ausbleibender Rezessionen gross geworden – ein Umfeld, das sich grundlegend verändert hat. Dimon selbst bringt es auf den Punkt: Man habe «seit Langem keine Kreditrezension mehr erlebt, und einige scheinen anzunehmen, dass sie nie kommen wird».

Bereits im Vorjahr hatte der JPMorgan-Chef mit dem Begriff «Kakerlaken» für problematische Kredite Aufsehen erregt – ein Ausdruck, der an der Wall Street zum geflügelten Wort geworden ist. Wo ein fauler Kredit auftaucht, lauern in der Regel weitere, hat er damit gemeint. Genau diese Dynamik, die wir mehrfach analysiert haben, bereitet der Branche wachsendes Kopfzerbrechen.

Goldman Sachs: Haarscharf unter der Grenze

Wie brisant die Lage bereits ist, zeigt eine Meldung vom Montag: Die Goldman Sachs Private Credit Corp., ein 15,7 Milliarden Dollar schwerer nicht-börsennotierter Kreditfonds, verzeichnete im ersten Quartal Rückgabeanträge von exakt 4,999 Prozent der ausstehenden Anteile – und lag damit haarscharf unter der branchenüblichen Obergrenze von 5 Prozent pro Quartal. Zum Vergleich: Im Vorquartal lag die Quote noch bei 3,5 Prozent.

Goldman betonte laut der Financial Times in einem Schreiben an die Anteilseigner, man sei der einzige nicht-börsennotierte BDC in der Vergleichsgruppe, dessen Rückgabeanfragen unterhalb der 5-Prozent-Schwelle geblieben seien. Die Nettomittelzuflüsse seien mit rund 1,04 Milliarden Dollar an Zeichnungen sogar positiv gewesen – im Gegensatz zu vielen Wettbewerbern, die Nettoabflüsse verzeichneten.

Den Unterschied macht laut Goldman die Kapitalstruktur: Der Fonds stütze sich stärker auf institutionelle Investoren als auf Privatanleger, die zuletzt in grösserer Zahl abgezogen hätten. «Wir sind nicht isoliert von der Branchendynamik», räumten die Fondsmanager ein, betonten aber den «strukturellen Vorteil» einer institutionell orientierten Plattform.

Gleichwohl: Die Performance hat auch bei Goldman nachgelassen. Der Fonds erzielte bis Ende Februar eine Rendite von nur 0,4 Prozent – nach 1,3 Prozent im Vorjahreszeitraum, so das Branchenblatt. Branchenweit sinken die Erträge; ein Fonds von Ares Management verbuchte im Februar sogar den stärksten monatlichen Verlust seit seiner Auflegung 2022.

Barings: Anleger wollen 11 Prozent – nur 5 kommen raus

Deutlich dramatischer die Lage beim Vermögensverwalter Barings: Anleger der 4,9 Milliarden Dollar schweren Barings Private Credit Corp. forderten im ersten Quartal die Rückgabe von 11,3 Prozent ihrer Anteile – mehr als das Doppelte der erlaubten Obergrenze. Der Fonds zahlte nur 5 Prozent aus und hielt rund 180 Millionen Dollar zurück, die Investoren eigentlich abziehen wollten.

Barings erklärte laut Bloomberg, die Begrenzung diene dem Schutz sowohl abgehender als auch verbleibender Anleger – und ermögliche es, Chancen zu nutzen, die sich durch die Turbulenzen am Markt ergeben. Die Kreditqualität des Portfolios sei weiterhin «stark», mit notleidenden Krediten von nur 0,4 Prozent – unter dem historischen Branchendurchschnitt von 0,9 Prozent.

Blue Owl: Rekordtief an der Börse

Am deutlichsten materialisiert sich die Krise derzeit bei Blue Owl Capital – dem Unternehmen, das wie kein anderes zum Symbol des Private-Credit-Abschwungs geworden ist. Die Aktie schloss am Montag bei 8,45 Dollar auf einem historischen Tief und unterbot damit den bisherigen Tiefstand von Ende 2022. Es war der achte Verlustmonat in Folge, nach dem stärksten Quartalsrückgang in der Unternehmensgeschichte. Im März erreichten die Leerverkaufspositionen auf die Aktie einen Rekordstand, meldet Bloomberg.

Der Grund für den besonderen Druck auf Blue Owl: Das Unternehmen, das 2021 über eine SPAC-Fusion an die Börse ging, hat sich stark im Bereich Software-Finanzierungen positioniert – einem Sektor, der zunehmend unter dem Verdacht steht, durch KI-basierte Konkurrenz an Wert zu verlieren. Blue Owls Aktie ist damit zur bevorzugten Wette auf einen anhaltenden Abschwung im Private-Credit-Markt geworden.

Blue Owl hat bereits im vergangenen November die geplante Fusion zweier Kreditfonds abgesagt, nachdem Bedenken über mögliche Verluste für Anleger laut geworden waren. Seitdem haben sich die Probleme verschärft: Ein technologiefokussierter Fonds des Hauses verzeichnete im Vorquartal Rückgabeforderungen von über 15 Prozent. Im Februar verkaufte Blue Owl Kredite im Wert von 1,4 Milliarden Dollar, um Auszahlungswünsche bedienen zu können. Am Montag teilte die Firma nun mit, die Rückgaben bei zwei weiteren Kreditfonds zu deckeln.

Die Branche muss sich neu erfinden

Die Fälle Goldma, Barings und Blue Owl reihen sich in eine branchenweite Entwicklung ein: Private-Credit-Strategien, einst nur institutionellen Anlegern vorbehalten, wurden für vermögende Privatanleger geöffnet. Nach Jahren des Booms erleben die Fonds einen scharfen Abzug. Fonds von Apollo, BlackRock, Ares, Blackstone und Oaktree sehen sich mit Rückgabeforderungen konfrontiert, die die Obergrenzen teils deutlich überschreiten. Mehr als 8 Milliarden Dollar stecken mittlerweile in solchen Vehikeln fest, weil Fonds die Auszahlungen gedeckelt haben, so Medienberichte.

Die Auslöser sind vielfältig: Sorgen über die Kreditqualität, die Anfälligkeit vieler finanzierten Software-Unternehmen gegenüber KI-basierter Disruption, geopolitische Risiken durch den Nahostkonflikt – und nicht zuletzt das grundlegende Strukturproblem, dass langfristig illiquide Kredite in Vehikeln verpackt sind, die vierteljährliche Rückgaben versprechen.

Der Private-Credit-Markt, der nach der Finanzkrise 2008 gross geworden ist, als sich Banken aus der Kreditvergabe zurückzogen, steht vor seiner ersten echten Bewährungsprobe in dieser Grössenordnung. Die Frage ist nicht mehr, ob der Kreditzyklus dreht, sondern wie tief die Verwerfungen reichen werden – und ob die Strukturen der Branche dem Druck standhalten.