CFA-Studie warnt vor mangelnder Börsen-Transparenz

CFA Institute fordert gleiche Wettbewerbsbedingungen für Handelsplätze im Zuge der MiFID-Reformen zugunsten der Investoren; Unabhängige Studie zu Struktur, Regulierung und Transparenz der Aktienmärkte zeigt Handlungsbedarf auf.

Nur 54% aller Wertpapiertransaktionen erfolgen auf transparenten Märkten.[1] Dies ist eines der Ergebnisse einer Studie[2] des CFA Institute, die sich mit vorherrschenden Bedenken über die Markttransparenz und der Herstellung gleicher regulatorischer Bedingungen vor dem Hinter­grund der fragmentierten Landschaft für den Handel auf europäischen Aktienmärkten befasst. Die Studie wurde im Vorfeld des für den 2. Februar 2011 vorgesehenen Abschlusses der Konsultationen zur EU-Finanzmarktrichtlinie (Markets in Financial Instruments Directive, kurz MiFID) sowie im Kontext der zunehmenden Fragmentierung der Märkte erstellt. Demnach finden nach wie vor viele Transaktionen "Over the counter" (OTC) statt. Viele Geschäfte werden so oft erst nach ihrer Ausführung transparent gemacht. Dazu gehören auch die aufkommenden ausserbörslichen Handelsplattformen mit Anonymität für Anbieter und Käufer grosser Wertpapierpakete, sogenannte "Dark Pools". Diese machen rund 3% der gesamten Handelsaktivität aus.

Gegenstand der Studie
Untersucht werden in der Studie die Struktur der europäischen Aktienmärkte und die regulatorischen Rahmenbedingungen der unterschiedlichen bi- und multilateralen Handelsplätze. Der Schwerpunkt der Studie liegt dabei auf den für jeden Handelsplatz geltenden Transparenzanforderungen. Ein empirisches Ergebnis der Studie ist, dass ein höheres Mass an Transparenz mit niedrigeren Geld-Brief-Spannen einhergeht. Anleger profitieren also von einer erhöhten Handelstransparenz. Deshalb empfiehlt der Bericht, dass der Handel auf transparenten Handelsplätzen Vorrang haben sollte und politische Massnahmen dieses Ziel aus folgenden Gründen unterstützen sollten:

• Eine Analyse von Transparenz fördernden Massnahmen in ausgewählten europäischen Märkten wie Frankreich, Deutschland, Spanien, das Vereinigte Königreich und die Niederlande, deutet darauf hin, dass hohe durchschnittliche Transparenzwerte im Grossen und Ganzen mit niedrigen durchschnittlichen Geld-Brief-Spreads einhergehen. Ebenso korrelieren stabile Transparenzniveaus mit stabilen Spreads. Transparenz kann also dazu beitragen, dass die Handelskosten für Anleger niedrig bleiben. Sie kann ausserdem das Vertrauen der Anleger in die Märkte fördern.
  
• In den meisten Monaten verengten sich die Spreads in der Regel, wenn die Transparenzwerte zulegten. Vier der fünf untersuchten europäischen Märkten (Frankreich, Spanien, das Vereinigte Königreich und die Niederlande) stützen diese Aussage.
  
• Die Studie des CFA Institute legt dar, dass nicht alle Handelsplätze, die EU-weit ähnliche Aktivitäten verfolgen, den gleichen regulatorischen Bestimmungen unterliegen. Dies  schafft Spielraum für regulatorische Arbitrage.Somit haben nicht alle Investoren Zugang zu den besten Marktpreisen.

Um diese Transparenzziele zu unterstützen, empfiehlt das CFA Institute zwei massgebliche regulatorische Massnahmen:

1. In Bezug auf die Marktstruktur wird zu mehr Transaktionen an transparenten organisierten Handelsplätzen aufgefordert, um der zunehmenden Verlagerung auf die weniger transparenten OTC-Geschäfte und Dark Pools Einhalt zu gebieten.
2. Was den regulatorischen Rahmen betrifft, so wird zu einem „Level Playing Field“ mit gleichen Voraussetzungen geraten. Damit unterliegen alle Handelsplätze mit ähnlichen Transaktionen und mit Orders ähnlicher Art sowie ähnlichen Volumen den gleichen Bestimmungen, was regulatorische Arbitrage verhindern könnte.

Rhodri Preece, CFA, Director „Capital Markets Policy“ des CFA Institute und Verfasser der Studie erklärt: "Ungleiche Ausgangsbedingungen können sich negativ auf die Transparenz von Märkten auswirken, da bestimmte Transaktionen und Handelsplätze unterschiedlichen Bestimmungen unterliegen. Darüber hinaus kann dadurch regulatorische Arbitrage mit der Tendenz zur Ausführung von Geschäften an weniger transparenten oder weniger stark regulierten Handelsplätzen gefördert werden, was der Preisfindung, der Bereitstellung von Liquidität und dem effizienten Marktbetrieb abträglich sein kann. Letztlich kann ein transparenterer Handel für die Anleger mehr Marktqualität bringen."

Charles Cronin, CFA, Leiter "Standards and Financial Market Integrity" des CFA Institute ergänzt: "Der Bericht wird einen Beitrag zur laufenden Politikdebatte leisten. Aus Sicht der Anleger ist es wünschenswert, den Handel an transparenten organisierten Handelsplätzen zu fördern und ähnliche regulatorische Anforderungen an allen Märkten gelten zu lassen, um für gleiche Voraussetzungen zu sorgen und regulatorische Arbitrage zu verhindern."

Anne-Katrin Scherer, CFA, Executive Director Swiss CFA Society: "Das CFA Institute, die Swiss CFA Society und deren Mitglieder setzen sich ein für die Interessen ihrer Kunden, der Endanleger. Ziel ist es, einen fairen und effizienten Wertpapierhandel zu gewährleisten. Dazu gehören auch die Förderung der Markt- und Handelstransparenz und die Minimierung der Transaktionskosten. Deshalb unterstützen wir die Überarbeitung der MiFID, welche die Schwächen der ersten Fassung beseitigen soll."

[1] Transparente Märkte beziehen sich auf Handelstransaktionen, die über die Order-Bücher der organisierten Märkte (die Börsen) und Multilateralen Handelssysteme (Multilateral Trading Facilities, kurz MTF) erfolgen, an denen Preise und Transaktionsbeteiligte vor der Ausführung angezeigt werden.

[2] The Structure, Regulation, and Transparency of European Equity Markets under MiFID.Dies folgt auf die Studie Market Microstructure:The Impact of Fragmentation under the Markets in Financial Instruments Directive des CFA Institute, die im Dezember 2009 initiiert wurde.

(ah)