ZKB erwartet eine «milde globale Rezession»

Nach einer milden Rezession Anfang 2024 dürfte sich die globale Wirtschaft ab Sommer wieder erholen, so der Marktausblick des CIO-Offices der Zürcher Kantonalbank. Insgesamt dürfte das globale Wachstum über das gesamte Jahr 2024 jedoch mit rund 2 Prozent unterdurchschnittlich bleiben.

«Die Inflation und die Zinsen haben ihren Höhenpunkt hinter sich. Die Inflation wird sich weiter zurückbilden, aber im langjährigen Vergleich leicht erhöht bleiben. Wir erwarten, dass die US-Notenbank Fed und die Europäische Zentralbank ab dem Frühjahr 2024 erste Zinssenkungen vornehmen werden – allerdings nur in Richtung neutrale und nicht stimulierender Geldpolitik», sagt Christoph Schenk, Anlagechef der Zürcher Kantonalbank. Für deutliche Zinssenkungen sei die Wirtschaft trotz Verlangsamung zu widerstandsfähig. Der latente Inflationsdruck werde aufgrund von drei strukturellen Entwicklungen aufrechterhalten: so kämpft der Arbeitsmarkt mit einer rückläufigen Erwerbsbevölkerung, die preissenkende Wirkung der Globalisierung lässt nach und die Industriepolitik stimuliert die Konjunktur weiterhin.

Schweizer Wirtschaft dürfte um 2 Prozent wachsen

Die internationale Konjunkturentwicklung stellt die Schweizer Unternehmen vor grosse Herausforderungen. Die Warenexporte harzen, der Abschwung im verarbeitenden Gewerbe ist markant, so dass sich der Industriesektor in einer Rezession befindet. Dennoch rechnet das CIO-Office der Zürcher Kantonalbank für das kommende Jahr mit einem durchschnittlichen BIP-Wachstum von 2 Prozent hierzulande. Für diese insgesamt optimistische Einschätzung gibt es laut ZKB mehrere Gründe: Im Vordergrund steht erneut das dynamische Wachstum der Bevölkerung – 2023 um rund 150'000 Personen, 2024 um über 100'000.

«Das Bevölkerungswachstum wird sich weiterhin spürbar positiv auf das BIP-Wachstum auswirken. Hinzu kommen 2024 sportliche Grossereignisse wie die Olympischen Sommerspiele in Paris und die Fussball-Europameisterschaft in Deutschland», sagt Dr. David Marmet, Chefökonom Schweiz bei der Zürcher Kantonalbank. Das Internationale Olympische Komitee (IOK) und die UEFA haben ihre Hauptsitze in der Schweiz – via Lizenzeinnahmen werden diese Ereignisse die Schweizer BIP-Wachstumsrate ebenfalls nach oben drücken.

Immer konjunkturresistenter

Die Schweizer Wirtschaft wird zudem stetig konjunkturresistenter: Zum einen wächst der Dienstleistungssektor überproportional, zum anderen spielen nicht-konjunktursensitive Sonderfaktoren eine immer wichtigere Rolle. So wird der Handelsbilanzüberschuss durch Pharma, Transithandel und Wertsachen dominiert. Auch wenn die globale Konjunktur schwächelt, kann der Aussenhandelsbeitrag dennoch positiv sein.

Die aktuelle Wachstumsflaute bremst den Schweizer Arbeitsmarkt und den bis anhin dynamischen Stellenaufbau. Für die Unternehmen ist dabei die gute Nachricht, dass sich zumindest der konjunkturell bedingte Fachkräftemangel abschwächt. Verschwinden werden die Rekrutierungsschwierigkeiten der Unternehmen aber nicht. Die auf den Arbeitsmarkt drängende junge Generation vermag den Abgang der Babyboomer-Generation nicht zu kompensieren. Der strukturelle Fachkräftemangel wird uns auch in den nächsten Jahren begleiten.

Schweizer Inflation bleibt im Zielband

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) dürfte im Dezember 2023 die Zinsen nicht mehr erhöhen. In den nächsten Monaten treiben höhere Mieten und steigende administrierte Preise die Inflation wieder an den oberen Rand des Zielbands der SNB von 0 bis 2 Prozent. Das CIO-Office der Zürcher Kantonalbank rechnet mit einer durchschnittlichen Inflationsrate für 2024 von 1,5 Prozent. Die angebotsseitigen Faktoren, allen voran die Lieferengpässe, haben sich markant abgeschwächt. Aber auch die nachfrageseitige Inflation werde nicht aus dem Ruder laufen.

Trotz Fachkräftemangel zögern die Unternehmen, höhere Löhne zu bezahlen – die Lohn-Preis-Spirale in der Schweiz kommt nicht in Gang. Die Inflationserwartungen sowohl der Konsumenten als auch der Produzenten bleiben unverändert. Für die SNB sind dies insofern gute Nachrichten, als dass 2024 keine weiteren Zinserhöhungen nötig werden, um die Inflation im Zaum zu halten. Gegen Ende Jahr dürfte die SNB sogar mit einer Zinssenkung aufwarten. Das ist allerdings deutlich später als das Fed oder die EZB die Zinsen senken dürften, was den Schweizer Franken tendenziell stützen wird. Eine Abschwächung des Schweizer Frankens gegenüber den zyklischeren Währungen wie dem Euro erwartet das CIO-Office der Zürcher Kantonalbank erst im Jahresverlauf zusammen mit einer konjunkturellen Aufhellung.

Neues Korrelationsregime

Seit dem Ausbruch der Pandemie sind Anlegerinnen und Anleger mit einer anhaltend positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen konfrontiert. Aktien- und Anleihenkurse leiden gleichermassen unter steigenden Renditen, und erholen sich beide, wenn diese wieder fallen. Positive Korrelationsphasen sind allerdings nicht unüblich und bedeuten für ein gemischtes Portfolio nicht automatisch eine negative Performance wie das «Schreckensbeispiel» aus dem Jahr 2022.

Historisch betrachtet ist die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen der letzten zwei Dekaden die Ausnahme und nicht die Regel. In den 1970er-, 1980er- und 1990er-Jahren war die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen überwiegend positiv. Für die Performance eines gemischten Portfolios ist nicht die Korrelation allein, sondern das jeweils vorherrschende Inflationsumfeld entscheidend. Während die 1970er-Jahre als schwieriges Anlageumfeld in die Geschichtsbücher eingingen, gelten die 1990er-Jahre als goldene Dekade; obwohl die inflationsbereinigten Realrenditen von Obligationen positiv und die Risikoprämien von Aktien gegenüber Obligationen historisch betrachtet tief waren.

Gute Chancen für Aktien und Anleihen

Das neue Regime mit moderat höheren Realrenditen begünstigt den Wechsel von einer negativen zu einer tendenziell positiven Korrelation zwischen Aktien und Obligationen. Die erhöhten Kapitalkosten werden vorerst für eine tiefere Risikoprämie sorgen und wegen der Eskalationsgefahr im Nahen Osten sowie dem Krieg in der Ukraine weist die Ökonomie gegenwärtig mehr Parallelen zu den 1970er als zu den 1990er Jahren auf. Allerdings ist das weltweite Ölangebot heute regional stärker diversifiziert als vor 50 Jahren und es gibt auch Parallelen zu den 1990er Jahren.

Die Weltwirtschaft befindet sich wie damals trotz gewisser Deglobalisierungstendenzen in einem technologischen Aufwärtstrend, der das nächste Jahrzehnt bestimmen wird. Als Treiber sieht das CIO-Office der Zürcher Kantonalbank insbesondere die Energiewende und die Integration von künstlicher Intelligenz in immer mehr Firmen und Branchen. Positive Realrenditen werden die Investitionen im Privatsektor zwar anfänglich bremsen. Mittelfristig werden sie aber für eine effiziente Allokation des investierten Kapitals und für Produktivitätsgewinne sorgen. Nach einer anfänglichen ertragsarmen Investitionsphase sind ab Mitte 2024 mit einer sukzessiven Steigerung des Produktivitätswachstums und besseren Gewinnaussichten für die Unternehmen zu rechnen.

Volatilität bleibt erhöht

«Die aktuellen Aktienbewertungen reflektieren die konjunkturelle Abkühlung noch nicht vollends, weshalb die Volatilität im ersten Quartal 2024 erhöht bleibt. Das ist aber der Zeitpunkt, um das Portfolio sukzessive zyklischer auszurichten und um die Aktienposition auszubauen», sagt Manuel Ferreira, Chefstratege der Zürcher Kantonalbank. Die im 1. Quartal 2024 erwartete Konjunkturschwäche dürfte allerdings schnell verdaut sein. Zudem seien die Zeiten vorbei, in denen die Anleger keine Alternative zu Aktien hatten. Anleihen werfen wieder positive Renditen ab und deren Kurse werden von der Konjunkturschwäche, dem Inflationsrückgang und den neutralisierenden Zinssenkungen profitieren. Mit der konjunkturellen Stabilisierung und dem neutralen Zinsumfeld werden auch die Aktienmärkte wieder positiver tendieren, weshalb die Chancen laut ZKB gutstehen, dass das gemischte Portfolio im Jahr 2024 und darüber hinaus erfolgreich sein wird.