Schweizer Aktien stagnieren auf hohem Niveau

Helga Kern, Mitglied des Advisory Committees des Swiss Active Alpha Fund, sieht die Erholung der Märkte nicht im Verhältnis zu den erzielten Unternehmensgewinnen. Auch für 2015 erwartet das Investment Advisory Committee eine Stagnation auf hohem Niveau.

Der Wert des Swiss Active Alpha Fund hat seit Jahresbeginn um 2.0% zugelegt – der SPI Extra Index (+10.6%) wurde nicht erreicht. Von der markanten Kurserholung seit Mitte Oktober, welche in vielen Fällen im Widerspruch zur Entwicklung der Unternehmensgewinne steht, haben viele ‚Value-Titel‘ nicht in vollem Umfang profitiert. Zudem hat sich die teilweise Absicherung des Portefeuilles wieder nachteilig auf die Performance ausgewirkt. Wie wollen wir fortfahren? Fact ist, dass die Gewinnerwartungen in Verlaufe des Jahres nach unten korrigiert wurden und man heute von einer Stagnation auf hohem Niveau auch für 2015 ausgehen muss. Schliessen wir uns nun dem ‚fool more fool game‘ an, ignorieren die Tatsache, dass die meisten Modelle wie auch die historische Betrachtung auf einen hoch bewerteten Markt hindeuten, springen über unseren Schatten und folgen dem Markttrend? Nein – nach genauer Abwägung der Fakten sieht das Investment Advisory Committee mittelfristig mehr Chancen darin, den Wert des Portfeuilles ‚um diesen Preis‘ zu erhalten und an fundamental günstig bewerteten Gesellschaften festzuhalten, welche einen angemessenen ‚freien Cash-flow‘ erarbeiten oder deren ‚break-up-Wert‘ deutlich über der Börsenbewertung liegt.

Im November haben sich die Finanzwerte wie Cembra Money Bank (+4.2%) oder Helvetia (+4.0%) erfreulich entwickelt. Beide Titel sind mit einer PER von 12 bewertet und erreichen eine Dividenden-Rendite von 5% rsp, 4%. Eine stabile Gewinnentwicklung in den nächsten 24 Monaten ist ungeachtet schwer abschätzbarer äusserer Einflüsse vorgezeichnet und diese Gesellschaften sind immer noch günstig bewertet. Bei der vom Bundesrat in die Vernehmlassung geschickte Zinsobergrenze von Libor plus 10% dürfte das letzte Wort noch nicht gesprochen sein. Betroffen davon wäre nur das Konsumkreditgeschäft (50% des Geschäftsvolumens) der Cembra mit einem aktuellen Durchschnittszinssatz von knapp 13%, wobei ein Teil der Einbussen bei unvermindert tiefen Zinsen von sinkenden Refinanzierungskosten wettgemacht würde. Schmolz+Bickenbach (+4.7%) überraschte mit einem höher als erwarteten Gewinn, welcher allerdings vor allem Effizienzsteigerungen der bestehenden Aktivitäten und tieferen Finanzierungskosten geschuldet ist. Der positive Beitrag des Marktumfeldes in Form von Volumen- und Preissteigerungen für Edel- und Maschinenstahl ist vorerst noch Wunschdenken, aber unabdingbar für eine Rückkehr zur historischen Profitabilität.

Wir haben eine kleine Beteiligung an Kuoni (7.5%) aufgebaut. Die Geschäfte des Reiseveranstalters laufen zwar schlecht, vor allem im ‚klassischen‘ europäischen Reisegeschäft (Nordeuropa) tut man sich ungeachtet der eingeleiteten Restrukturierung immer noch schwer, eine angemessene Profitabilität zu erreichen. Allerdings ist der‘ break-up-Wert‘ der Gesellschaft mit einer Nettoliquidität von 220 CHF Mio. mit 1700 CHF Mio. rund 50% höher als die Börsenkapitalisierung. Dabei wurde nur das erfolgreiche Visa-Geschäft mit einem EBIT von 55 CHF Mio. und einem Marktwert von 800-900 CHF Mio. und das 2011 noch für 720 USD Mio. übernommene elektronische Buchungsgeschäft mit 400-500 CHF Mio. eingesetzt.

Unser Engagement bei Aryzta (-6.1%) haben wir reduziert, nachdem das Wachstum der Backwaren-Division in Nordamerika hinter den Erwartungen zurückblieb. Das Saatgut-Geschäft von Origin leidet zudem unter dem Preisdruck im Saatgut und Düngemittel-Geschäft. Unter dieser Optik waren die Titel nach einer Avance um 20% im laufenden Jahr nicht mehr günstig bewertet. In einem engen Markt haben Also (-1.4%) eingebüsst, ohne dass es dafür einen ‚fundamentalen‘ Grund gegeben hätte. Ab 2016 wird die derzeit mit einer PER von 10 bewertete Gesellschaft einen Gewinnsprung von knapp 20% erzielen, da dann Goodwill-Abschreibungen von 13 Euro Mio. p.a. wegfallen. Derzeit laufen die Geschäfte des drittgrössten europäischen Elektronik-Grosshändlers gut und der turn-around in Nordeuropa spiegelt sich in einem verbesserten Ergebnis wieder.