Pfandbriefe und Sub-Sovereigns bleiben spannend

Pfandbriefe und Sub-Sovereigns, also Anleihen von Regionen, lokalen Regierungen, Regierungs-stellen und öffentlichen Banken, haben sich seit Jahresbeginn gut entwickelt. In einzelnen Märkten konnten – vor allem über hohe Kursgewinne – Erträge von deutlich über 30 Prozent erzielt werden. Ausgewählte Titel bieten immer noch attraktive Renditeaufschläge und haben das Potential für Kurssteigerungen. Deshalb lohnt sich nach wie vor ein Blick in beide Segmente, meint Uwe Pyde, Senior Analyst Covered Bonds und Portfoliomanager des Anleihemanagers Bantleon. Er nennt vier Gründe, warum Anleger auch jetzt noch in europäische Pfandbriefe und Sub-Sovereigns investieren sollten.

Erstens: Die Pfandbriefmärkte der Eurozonen-Peripherie bieten Potential für Kursgewinne
Gedeckte Schuldverschreibungen aus Italien und Spanien bieten weiterhin attraktive Renditeaufschläge gegenüber ihren Pendants aus den »AAA«-Staaten der Eurozone. Mit der Ankündigung der EZB, nach Stellen eines Hilfsantrages am Staatsanleihen-Sekundärmarkt aktiv zu werden, ist das den Covered Bonds dieser Länder unterliegende Staatsrisiko deutlich gesunken. Italienische Covered Bonds besitzen gegenüber spanischen Cédulas den Vorteil eines vergleichsweise robusten Bankensektors und stabiler Immobilienpreise. Deshalb sollte bei spanischen Hypothekenanleihen der Fokus auf Single-Cédulas nationaler Champions wie BBVA, Santander und Banesto gelegt werden. Hinzu kommt, dass sich alle Covered-Bond-Programme der genannten Banken im »A«-Ratingbereich befinden und damit einen ausreichenden Ratingpuffer für ein Herausfallen aus dem Bereich Investment Grade bieten. Für Irland und Portugal ist dies nicht mehr der Fall – dort befinden sich die Covered-Bond-Ratings mehrheitlich im High-Yield-Bereich und somit ausserhalb der Investitionsmöglichkeiten vieler institutioneller Anleger.

Zweitens: Niedrigzinsumfeld in den EUR-Kernstaaten lässt schwächere Namen profitieren
Die sehr gute Performance von Covered Bonds in diesem Jahr hat im kurzfristigen Bereich einen Spreadlevel erreicht, der für deutsche Pfandbriefe tiefer liegt als vor dem Zusammenbruch von Lehman Brothers. Ähnliches gilt für die Mehrheit der Emittenten aus Österreich, den Niederlanden, Frankreich und Finnland. Unter Berücksichtigung der höheren Geld-Brief-Spanne und schlechteren Liquidität bieten die Risikoprämien vieler Covered Bonds dieser Länder nur ein begrenztes Outperformancepotential gegenüber ihren jeweiligen Staatstiteln. Von diesem Umstand profitieren Namen aus der zweiten Reihe, die durch ihre Mehrrendite gegenüber dem Indexdurchschnitt in das Blickfeld der Anleger rücken. In Deutschland gilt das für die Hypothekenbank Frankfurt, aber auch die Deutsche Pfandbriefbank. Für die Niederlande trifft dies auf die SNS Bank zu, deren Deckungsstock ausschliesslich aus Wohnhypotheken besteht und den Nominalwert der emittierten Schuldverschreibungen um etwa 45 Prozent übersteigt. Die französischen Adressen Dexia und CIF Euromortgage, beide mit staatlichen Liquiditätsgarantien ausgestattet, zahlen im 2- bis 3-jährigen Laufzeitsegment einen Aufschlag zwischen 30 und 60 Basispunkten gegenüber der französischen Covered-Bond-Kurve.

Drittens: Sub-Sovereigns und supranationale Institutionen mit reger Emissionsaktivität
Der hohe Finanzbedarf auf staatlicher Ebene hat auch Auswirkungen auf das Emissionsverhalten quasi-staatlicher Anleiheschuldner. War die Mittelaufnahme von Sub-Sovereigns oder Supras vor der Staatsschuldenkrise eher eine Seltenheit, gehören sie heutzutage zu den regelmässig auftretenden Primärmarktakteuren. Der allgemeine Trend sinkender Risikoprämien hat aber zu einer Überkompensation der hohen Angebotsvolumina geführt und auch diesem Anleihensegment einen starken Rückgang der Risikoprämien beschert. Für sicherheitsbewusste Anleger sind sie weiterhin eine interessante Alternative zu Staatsanleihen der Eurozone, weil die zur Finanzierung ihrer Aufgaben ausgegebenen Anleihen direkt oder indirekt von der jeweiligen Regierung garantiert werden. Hieraus folgt, dass es in den meisten Fällen auch zu einer Übernahme des garantiegebenden Sovereign-Ratings kommt. Eine französische CADES (Caisse d῾Amortissement de la Dette Sociale) zum Beispiel rentiert auf dem Niveau deutscher Pfandbriefe – bei besserer Liquidität. Spanische Sub-Sovereigns, mit expliziter Staatsgarantie und identischem Rating ausgestattet, befinden sich im mittleren Laufzeitbereich etwa 50 Basispunkte oberhalb der Staatsanleihenkurve. Die Suche nach Renditeaufschlägen gegenüber Staatsanleihen wird auch künftig ein ausgleichendes Gegengewicht zur erhöhten Marktpräsenz dieser Emittenten bilden und sich in einem zumindest stabilen Risikoprämienverlauf der Anleihen niederschlagen.

Viertens: Die allgemeinen Covered-Bond-Rahmenbedingungen sind im Jahr 2013 positiv
Wichtige Einflussfaktoren für ein positives Covered-Bond-Umfeld bleiben auch im neuen Jahr bestehen beziehungsweise kommen unterstützend hinzu. Zu den bereits bestehenden Faktoren zählt neben der Möglichkeit einer günstigen Refinanzierung über die EZB auch die systemische Relevanz des Covered-Bond-Marktes. Ersteres führt zu einem weiterhin opportunistischem Emissionsverhalten der Banken und einem Nachfrageüberhang durch die Käuferseite. Nur bonitätsstarke Namen aus den Kernländern des Euro werden es schaffen, sich im kurzfristigen Laufzeitbereich zu Konditionen unterhalb der Leitzinsen zu refinanzieren. Die systemische Bedeutung des Pfandbriefmarktes hat die EZB mit zwei Kaufprogrammen und erleichterten Repo-Kriterien bereits mehrfach bewiesen. Diese hohe Bedeutung von Covered Bonds spiegelt sich im Jahr 2013 auch in dem durch Basel III neu definierten regulatorischen Anforderungsprofil für Banken. Die Verschiebung der für Januar geplanten Einführung Richtung Mitte nächsten Jahres ändert daran nichts. Zudem sollte die deutliche Stabilisierung der Staatsschuldenkrise zu einer Konjunkturerholung führen. Auf verbesserte fundamentale Rahmenbedingungen reagieren die zinssensitiven und liquiden Staatsanleihenmärkte als erstes. Die weniger volatilen Covered Bonds dürften von diesem Zinsanstieg durch einen Rückgang ihrer Risikoprämien profitieren.