«Marktturbulenzen und langfristige Anlagen»

«Viele Faktoren haben seit dem Sommer immer wieder zu schwankenden Aktienkursen geführt. Besonders wichtig war die Geldpolitik – und zuletzt die Angst vor einer Fehlentscheidung der Notenbank», schreibt Maya Bhandari, Chief Investment Officer, Multi-Asset Strategies, EMEA, bei Neuberger Berman.

Amerikanische Zykliker haben ihre seit dem Sommer erzielten Mehrerträge gegenüber defensiven Aktien grösstenteils wieder abgegeben. Technologie- und Konsumgebrauchsgüterwerte waren besonders schwach, trotz guter Zahlen von NVIDIA und insgesamt ordentlicher US-Konjunkturdaten.

Die Vogelperspektive der Asset-Allokation bestätigt: Viele Assetklassen schwanken stark, aber nicht extrem. Aktien, Zinsen und Öl sind (gemessen an VIX, MOVE und OVX) wieder (gut) halb so volatil wie beim Ausverkauf nach Trumps «Liberation Day» Anfang April.

Aber das heisse nicht, dass Anleger keine Risiken mehr eingehen wollen. Staatsanleihen haben trotz allem nicht erkennbar zugelegt, und japanische Staatsanleihen haben sogar verloren; hier notieren die Langfristrenditen wieder auf ihrem Höchststand seit der Finanzkrise. Die Credit Spreads legten auf Indexebene nicht stark zu, und Emerging-Market-Anlagen verzeichneten sogar Mehrertrag.

Angst vor einem (baldigen) Fehler der Geldpolitik

Ein wichtiger Grund für die jüngste Marktentwicklung war aus Sicht von Neuberger Berman die Angst, dass die Fed wie Ende 2018 wieder einen Fehler macht. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung im Dezember wird am Markt nur noch auf knapp 40 Prozent geschätzt, der niedrigste Wert seit März. Vor gerade einmal vier Wochen hielt man eine Senkung um 25 Basispunkte noch für sicher.

Die Zinssenkungserwartungen für Dezember werden also schnell zurück-gefahren. Parallel dazu gaben Aktien nach, vor allem zinssensitivere Titel. So begann der Ausverkauf von Home Depot etwa 48 Stunden, nachdem Powell Mitte Oktober zur Wende blies und die Hoffnung auf Zinssenkungen nachliess. In den letzten Wochen fiel der Kurs dann weiter, wegen schwacher Unternehmenszahlen und noch schärferer Äusserungen der Fed.

Natürlich gab es noch weitere Gründe, etwa Sorgen um die Kreditqualität und die Rentabilität von KI-Investitionen. Doch meist haben 2025 die Leitzinserwartungen die Kurse bestimmt. Eine Analyse auf Basis 20 marktrelevanter Kennzahlen für Wachstum, Inflation und Geldpolitik zeigt, dass die Erwartungen zur Geldpolitik sowohl die Spätsommerrallye risikobehafteter Titel als auch ihren jüngsten Ausverkauf massgeblich verursacht haben.

Die impliziten Wachstumserwartungen am Markt sind allmählich zurückgegangen, passend zu den schwächeren Arbeitsmarktindikatoren. Das stabile BIP und der gute Konsum haben einen stärkeren Abschwung aber bisher verhindert, und trotz der jetzt deutlich höheren amerikanischen Effektivzölle haben sich die impliziten Inflationserwartungen dieses Jahr kaum verändert. Seit August sind sie nur leicht gestiegen.

Lang und langfristig

Die Zinssenkungserwartungen für Dezember wurden zurückgefahren. Bei Redaktionsschluss rechnet man aber mit etwa 90 Basispunkten im neuen Jahr, 20 Punkte mehr als vor zwei Wochen. Und da die Märkte davon ausgehen, dass die Fed die Zinsen trotz stabiler, wenn nicht sogar besserer Konjunktur- und Gewinndaten im neuen Jahr senkt, dürfte die Geldpolitik allenfalls einen kurzen Ausverkauf provozieren. Das wäre eine gute Gelegenheit für langfristige Anlagen.

Zinssenkungen ohne eine Rezession sind für Aktien meist gut, und das nominale BIP-Wachstum von über 4 Prozent dürfte das Risiko einer Baisse mindern. Der Government Shutdown hat zwar einige Datenlücken zur Folge. Was an Konjunkturzahlen und Frühindikatoren für die USA bekannt ist, signalisiert aber keine Rezession, sondern eine Erholung. Ausserdem ermöglichen Produktivitätsgewinne (und in der Folge ein inflationsarmes Wachstum) zusammen mit schwächeren Arbeitsmärkten eine lockerere Fiskal- und vor allem Geldpolitik.

Das sind gute Rahmenbedingungen für risikobehaftete Wertpapiere und auch für länger laufende Anleihen, deren Carry positiv wird, wenn die Fed die Zinsen senkt. «Wir würden Schwächephasen daher nutzen, um unsere bevorzugten Positionen aufzustocken, bei Aktien wie bei Anleihen», schreibt Bhandari.

Cashflows und Diskontfaktoren

Von Rohstoffen abgesehen hängen die Ertragserwartungen meist von zwei Dingen ab: den erwarteten Cashflows und dem Diskontfaktor, mit dem sie abgezinst werden. Im dritten Quartal sind die Gewinne je Aktie der 493 übrigen S&P-500-Aktien (also ohne die Magnificent 7) um 12 Prozent gestiegen, so viel wie seit dem zweiten Quartal 2022 nicht mehr. Die Gewinne der Magnificent 7 wuchsen ebenfalls weiter, im dritten Quartal um ordentliche 23 Prozent.

Das Asset Allocation Committee von Neuberger Berman rechnet schon länger mit einer wachsenden Marktbreite, da die Gewinnerwartungen am Aktienmarkt konvergieren. Vor einem Jahr holten die Gewinne der übrigen 493 S&P-500-Werte gegenüber den Magnificent 7 auf, und 2025 wiesen Unternehmen aus Europa, Japan und den Emerging Markets immer höhere Gewinne aus.

«Zuletzt haben wir die Gewichtung Europas zwar wieder auf neutral gesenkt, halten in Japan sowie ausgewählten Emerging Markets aber nach wie vor Indexinvestitionen und ausgewählte Sektoren für interessant. IT-, Kommunikations- und selbst Industriewerte aus Japan, China und vor allem Korea lagen zuletzt deutlich vor US-Aktien, ob gleich- oder kapitalisierungsgewichtet. Diese Sektoren bleiben daher auch unsere Favoriten», so das Fazit.