Hoffnung auf weiche Landung

Die Wirtschaft in den USA schwächt sich zwar ab, aber laut Chris Iggo von AXA Investment Managers nicht so stark, dass sie in eine Rezession zu rutschen droht. In diesem Umfeld bleiben Aktien und Unternehmensanleihen attraktiv und kurze Duration eine wichtige Option für Investoren.

Chris Iggo, CIO Core Investments bei AXA Investment Managers, hat zwei Szenarien im Blick. Die Marktpreise und Wirtschaftsprognosen deuten seiner Meinung nach derzeit auf eine weiche konjunkturelle Landung in den USA hin. Das sollte die Anleger ermutigen, in US-Aktien und Unternehmensanleihen zu bleiben und sich weniger Sorgen um die Schwellenländer zu machen. Allerdings seien solche weichen Landungen eher selten, vor allem wenn die Inflation hoch und die Arbeitslosenquote niedrig ist. Ein Höhepunkt der Inflation in naher Zukunft sollte diese Sichtweise unterstützen, meint Iggo, aber die Anleger müssten auch ein Szenario im Auge behalten, in dem die Zinsen weiter steigen. Bei beiden Szenarien spielten risikofreie Anleihen in einer mittelfristigen Anlagestrategie eine Rolle.

Das Wachstum schwächt sich ab

Der CIO Core Investments geht davon aus, dass bei den derzeitigen Marktpreisen und den übereinstimmenden Wirtschaftsprognosen die Fed Funds Rate im nächsten Jahr um diese Zeit ein wenig über der Verbraucherpreisinflationsrate liegen wird – allerdings nicht viel höher als in früheren Zyklen. Das dürfte nach Iggos Ansicht bedeuten, dass die monetären Bedingungen weniger angespannt sind, dass die Fed durch den Rückgang der Inflation ermutigt wird und dass sich das Wachstum abschwächt, aber nicht ins Negative fällt. Die Straffung reiche also aus, um die Inflationserwartungen niedrig zu halten und das Wachstum so weit zu verlangsamen, dass der Arbeitsmarkt im Gleichgewicht bleibt.

Positive Aussichten

Das Szenario einer weichen Landung sei positiv für Duration, Unternehmensanleihen und Aktien. In der Zinskurve sei eingepreist, dass die Renditen von Staatsanleihen wieder ins Positive drehen können. Die Credit-Spreads seien hoch genug, um positive Renditen zu erzielen, so Iggo. Die Marktrendite für US-Investment Grade sei nur noch 60 Basispunkte (BP) von dem Wert entfernt, den sie 2018 erreicht hat (gefolgt von einer kumulativen Gesamtrendite von fast 25% in den folgenden zwei Jahren). "Solange es keine Rezession gibt, können auch die Aktienerträge weiter steigen", meint er.

Viele Fragezeichen beim alternativen Szenario

Das alternative Szenario ist, dass die Inflationsangst so stark wird, dass die Fed die Zinsen so lange anhebt, bis in der Wirtschaft etwas zerbricht, wie der Experte weiter erläutert. Die Zinssätze könnten somit über das hinausgehen, was derzeit eingepreist ist. Zu einem Umdenken könnten jedoch beispielsweise die Schwellenländer beitragen, die durch ein schwächeres China, hohe Inflation und Kapitalabflüsse bereits angeschlagen sind. "Oder es könnte sein, dass der US-Dollar gegenüber einem wachstumsschwachen Euro ansteigt, oder aber etwas US-Spezifisches wie der Immobilienmarkt oder die sich verschlechternden Kreditmärkte. Es ist aber auch möglich, dass politischer Druck auf die Fed ausgeübt wird, wenn die Arbeitslosigkeit ansteigt – die Regierung wird nicht wollen, dass die Arbeitslosigkeit im Wahljahr 2024 steigt", sagt Iggo und fügt an: "Die Prognosen für die Geldpolitik hängen also wesentlich davon ab, wie sich andere Wirtschaftsfaktoren entwickeln – das US-Wachstum, die Weltwirtschaft, die Finanzmärkte und sogar die Politik."

Kurz vor dem Höhepunkt?

Nicht alle veröffentlichten Wirtschaftsdaten würden in die gleiche Richtung weisen. Die Veröffentlichung des Verbraucherpreisindex (VPI) für März in dieser Woche sei für die Märkte wichtig, wenn die Anleger zu dem Schluss kommen, dass dies der Höhepunkt sei, so Iggo. Angesichts des Anstiegs der Benzinpreise um 20% im März könnten die Daten negativ ausfallen, aber die Konsensprognose auf Bloomberg gehe derzeit von einem monatlichen Anstieg von 1,2% und einem Anstieg von 8,4% im Jahresvergleich aus. "Wenn dies die Spitze ist und das Vertrauen in die Prognosen steigt, dass die Inflation in den kommenden zwei Jahren auf unter 3% zurückgehen wird, dann muss die Fed vielleicht nicht mehr so stark auf die Tube drücken", meint der CIO.

Welche Fed werden wir bekommen?

In der Folge werde sich das Augenmerk auf den Arbeitsmarkt richten und darauf, was mit der Arbeitslosenquote und den Löhnen geschieht. Das könnte der Straffung der Geldpolitik ein zweites Standbein geben. Eine Rezession dürfte laut Iggo in den nächsten zwölf bis 18 Monaten vermieden werden und sogar darüber hinaus. Für die meisten Investoren sei das jedoch ein zu langer Zeithorizont, um taktische Anlageentscheidungen zu treffen.

Folgende drei Szenarien können seiner Meinung nach eintreten:

• Die optimistische "weiche Landung", bei der sich das Wachstum im Jahr 2023 wieder normalisiert und die Inflation auf unter 3% sinkt, so dass der derzeitige (erwartete) Höchststand der Marktzinsen unangetastet bleibt.
• Das zweite Szenario ist, dass die Inflation nicht schnell genug sinkt und die Fed daraufhin die realen Zinssätze in den positiven Bereich anhebt.
• Die dritte Möglichkeit ist eine anfängliche weiche Landung, auf die eine Periode stabiler Zinsen oder sogar eine gewisse Lockerung folgt, wobei der Arbeitsmarkt stark bleibt und eine zweite Welle der Inflationsangst auslöst.

Kurze Duration, hohe Rendite

Wie Iggo erklärt, bedeutet die derzeitige Form der US-Renditekurve, dass eine fünfjährige Anleihe mit einer Duration von 4,6 Jahren und eine 30-jährige Anleihe mit einer Duration von 21 Jahren eine ähnliche Rendite aufweisen. Wobei die eine viermal "risikoreicher» sei als die andere. Kurzfristig und ungeachtet der Argumente für eine defensive längerfristige Allokation in US-Treasuries und anderen Staatsanleihen gebe es also nach wie vor gute Argumente für eine kurze Duration in globalen festverzinslichen Portfolios. Noch besser sei es, auf Credit-Strategien mit kurzer Duration zu setzen. Der US-High-Yield-Markt biete bei gleicher Duration einen Aufschlag von 350 BP gegenüber fünfjährigen Staatsanleihen. In Europa betrage der Aufschlag für High-Yields gegenüber fünfjährigen deutschen Bundesanleihen 400 BP bei einem Jahr geringerer Laufzeit.

Die Europäische Zentralbank fährt einen anderen Kurs

Für Europa seien die US-Zinsen angesichts ihrer globalen Auswirkungen von geringer Bedeutung, so der CIO Core Investments bei AXA Investment Managers. Dennoch werde die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen wahrscheinlich nicht anheben, solange es keine Klarheit über die Entwicklung in der Ukraine gebe. Zuletzt wurden vermehrt Forderungen laut, Europa solle den Bezug von russischem Gas einstellen. "Schätzungen zufolge kann das deutsche Bruttoinlandsprodukt in diesem Fall um 3% bis 5% sinken. Europa wird es schwer haben, eine Stagflation zu vermeiden. Die geldpolitische Straffung wird weniger stark ausfallen als in den USA, aber die Unterstützung einer von Energieproblemen geplagten Wirtschaft wird von der Steuerpolitik kommen müssen", kommentiert Iggo.