Drei Szenarios für den Ausgang des Russland-Ukraine-Krieges

Kommt es wegen der Sanktionen zu einem Zahlungsausfall Russlands, obwohl Russland durchaus bereit und in der Lage ist, seine Staatsschulden zu bedienen? Kann die Ukraine ihre Auslandsschulden dank umfangreicher finanzieller Unterstützung durch den Westen weiter bedienen? Vontobel präsentiert drei mögliche Szenarios für den Ausgang des Konflikts und die damit verbundenen Erholungspotenziale für Anleihen von allen beteiligten Parteien.

Drei Szenarios für ein Ende des Ukraine-Krieges sind gemäss Vontobel am wahrscheinlichsten. Jedes dieser stilisierten Szenarios beinhaltet eine Vielzahl von Varianten. Dieser Rahmen ermögliche die klare Darstellung der möglichen Erholungspotenziale für Anleihen aus Russland, der Ukraine und Belarus.

Szenario 1: Ein Friedensabkommen in nächster Zeit (35% Wahrscheinlichkeit)

Russland und die Ukraine führen derzeit Friedensverhandlungen. Es sieht so aus, als ob die beteiligten Parteien derzeit noch nicht für einen Kompromiss bereit sind, aber ein Abkommen in den nächsten zwei Monaten scheint plausibel. Die Details müssten noch ausgearbeitet werden, aber ausgehend von öffentlich verfügbaren Informationen könnte von einem Abzug der russischen Truppen aus der Ukraine ausgegangen werden, wenn die Ukraine im Gegenzug auf ihre Ambitionen einer NATO-Mitgliedschaft verzichtet, die Krim als Teil Russlands anerkennt und die Grösse ihrer Streitkräfte künftig begrenzt.

Eine Art Minsk-III-Abkommen wäre nötig, um die Kämpfe mit den prorussischen Separatisten in Donezk und Luhansk – ein seit 2014 bestehender Konflikt – zu beenden. Die Ukraine könnte die unabhängigen Volksrepubliken Donezk und Luhansk (DNR und LNR) unter dem Schutz von russischen Friedenstruppen anerkennen. Alternativ könnten DNR und LNR ein gewisses Mass an Unabhängigkeit innerhalb der Souveränität der Ukraine gewährt werden. Bei beiden Optionen würde die Ukraine den Grossteil ihrer territorialen Integrität bewahren. Im Szenario 1 folgert Vontobel:

• Die Ukraine vermeidet einen Zahlungsausfall oder führt eine marktfreundliche Restrukturierung durch. Dies wäre nur mit erheblicher finanzieller Unterstützung möglich, die derzeit von ihren Partnern aus dem Westen bereitgestellt wird und die es der Ukraine bislang ermöglicht, ihre Auslandsschulden weiter zu bedienen. Diese umfangreiche finanzielle Unterstützung würde auch einen schnellen Wiederaufbau des Landes ermöglichen. Ein Beispiel: nach der Invasion im Jahr 2003 wuchs die irakische Wirtschaft um insgesamt 178% in den Jahren 2003 und 2004, die Wirtschaft in Kuwait wuchs in den zwei Jahren nach der Invasion im Jahr 1991 um 147%. Der Erholungswert von ukrainischen Staatsanleihen könnte zwischen 70 und 100% betragen, abhängig davon, ob es eine Restrukturierung gibt oder nicht.
• Auch Russland könnte einen Zahlungsausfall vermeiden; dies hängt von einer möglichen Lockerung der Sanktionen ab. Die Emittenten russischer Staats- und Unternehmensanleihen haben bisher ihre Bereitschaft und Fähigkeit zur Vermeidung eines Zahlungsausfalls unter Beweis gestellt, aber die derzeitigen US-Sanktionen würden verhindern, dass Anleihegläubiger nach dem 25. Mai 2022 Rückzahlungen für die von ihnen gehaltenen Staatsanleihen erhalten (siehe OFAC General License 9A ). Wenn das Friedensabkommen vor diesem Termin abgeschlossen wird und für die USA akzeptabel ist, dann besteht die Möglichkeit, dass diese und andere Wirtschaftssanktionen gelockert werden, wodurch Russland einen Zahlungsausfall bei russischen Staatsanleihen vermeiden könnte. Dies ist jedoch keineswegs gewiss und die Entscheidung liegt bei den USA. Wenn es Russland gelingt, nach einem zufriedenstellenden Friedensabkommen eine Lockerung der Sanktionen zu erreichen und einen Zahlungsausfall zu vermeiden, dürfte Belarus ebenfalls um einen Zahlungsausfall herumkommen.
• Eine grosse Mehrheit der russischen Emittenten von Unternehmensanleihen vermeiden einen Zahlungsausfall. Nur einige wenige Emittenten von Unternehmensanleihen mit schwerwiegenden Umsatzeinbussen könnten marktfreundliche Restrukturierungen mit hohen Erholungswerten vornehmen.

Szenario 2: Ein langwieriger Krieg (45% Wahrscheinlichkeit)

Der Krieg könnten noch mehrere Monate andauern, wenn die beteiligten Parteien kurzfristig kein Friedensabkommen schliessen. Dies würde viel grössere Schäden an der Infrastruktur und humanitäre Verluste für die Ukraine bedeuten. Russland würde wahrscheinlich seine territoriale Kontrolle über die Ukraine ausweiten und das Land zwingen, einen grösseren Teil seiner territorialen Integrität aufzugeben. Bei einigen Varianten dieses Szenarios könnte es zu einer Zweiteilung der Ukraine kommen, mit russischer Kontrolle über die Ostukraine und einer legitimen demokratischen Regierung in der Westukraine. Im Szenario 2 folgert Vontobel:

• Die Ukraine restrukturiert ihre Auslandsschulden; die Erholung ist höchst unsicher. Die Erholung von ukrainischen Staatsanleihen hängt einerseits davon ab, wie viel territoriale Integrität die Ukraine bewahren kann, andererseits von der Länge des Krieges. Letztere bestimmt das Ausmass der Infrastrukturschäden sowie die Höhe des wahrscheinlich grossen Verlusts an Humankapital, vorwiegend durch Migration.
  • In der optimistischsten Variante dieses Szenarios bewahrt die Ukraine den Grossteil ihrer territorialen Integrität und die umfangreiche finanzielle Unterstützung aus dem Westen ermöglicht eine schnelle Erholung. Eine marktfreundliche Restrukturierung könnte zu einer Erholung zwischen 50 und 70% führen.
  • In der pessimistischsten Variante dieses Szenarios verliert die Ukraine einen grossen Teil ihres Staatsgebiets. Die geringste Erholung nach einer Restrukturierung bei Staatsanleihen in jüngster Vergangenheit war die Restrukturierung im Irak nach der Invasion im Jahr 2003. Gläubiger des Pariser Clubs akzeptieren einen Haircut bei der Kapitalsumme von 80%. Für die Ukraine erwarten wir dies als untere Grenze.

• Zahlungsausfall bei russischen Staatsanleihen wahrscheinlich nach dem 25. Mai. Wenn der Konflikt monatelang anhält, könnten die USA nach Ansicht von Vontobel weniger daran interessiert sein, die durch die General License 9A verhängte Frist zu verlängern. Das Ausbleiben einer Verlängerung würde verhindern, dass Anleihegläubiger Zahlungen erhalten, selbst wenn Russland weiter bereit und in der Lage ist, diese zu leisten. Belarus ist finanziell von Russland abhängig. Deshalb dürfte das Land nach Meinung der Vontobel-Experten ebenfalls einen Zahlungsausfall nicht vermeiden können, wenn Russland gezwungen ist, seinen Schuldendienst einzustellen.
  • Keine Restrukturierung in Sicht. Die US-Sanktionen gegen das russische Finanzministerium, die russische Zentralbank und den russischen Staatsfonds würden weiterhin bestehen bleiben, was den russischen Staat daran hindern würde, eine Schuldenrestrukturierung in absehbarer Zukunft durchzuführen. Die Staatsanleihen Venezuelas, die in einer ähnlichen Situation waren, wurden nach dem Staatsbankrott im Jahr 2017 zu einem Kurs von 20 bis 30 Cent pro Dollar gehandelt.
  • Tiefe Rezession, aber kein Zusammenbruch der Wirtschaft wie in Venezuela. Die russische Wirtschaft wird dieses Jahr unweigerlich in eine tiefe Rezession stürzen, aber ein Zusammenbruch der Wirtschaft, wie wir ihn in Venezuela und im Libanon gesehen haben, ist bei einer bislang gut gesteuerten Wirtschaft mit geringer Verschuldung und einem "Doppelüberschuss" (Haushalts- und Aussenhandelsüberschuss) sehr unwahrscheinlich. Die Vontobel-Experten denken daher, dass dieses lange Ausfallszenario bereits weitgehend eingepreist wurde.
  • Die meisten russischen Emittenten von Unternehmensanleihen werden weiter Zahlungsausfälle vermeiden. Die Wirtschaftssanktionen werden die Umsätze von russischen Emittenten von Unternehmensanleihen beeinträchtigen. Da es sich aber bei den meisten Emittenten um Exporteure handelt, die eine geringe Verschuldung aufweisen und über Auslandsvermögen verfügen, auf das Gläubiger zugreifen könnten, denken die Vontobel-Experten, dass die meisten von ihnen einen Zahlungsausfall vermeiden dürften. Unternehmen mit einem erheblichen Anteil von Inlandsumsätzen und solche, deren Exporte aufgrund der Sanktionen beträchtlich eingeschränkt sind, müssen eine Restrukturierung vornehmen, aber die Experten erwarten, dass marktfreundliche Restrukturierungen überwiegen werden.

Szenario 3: Eine von Russland kontrollierte Ukraine (20% Wahrscheinlichkeit)

Der starke Widerstand des ukrainischen Militärs und der ukrainischen Bevölkerung sowie die konstanten Lieferungen von militärischer Ausrüstung durch den Westen machen laut Vontobel eine vollständige Eroberung der Ukraine unwahrscheinlich. Aber es sei trotzdem ein mögliches Szenario. In diesem Worst-Case-Szenario würde die Ukraine von einer pro-russischen, illegitimen Regierung regiert. Es würden dann Sanktionen gegen die Ukraine verhängt werden und sie würde die finanzielle Unterstützung des Westens verlieren. Zu Zahlungsausfällen bei allen drei Staatsanleihenkategorien und einer Restrukturierung würde es nur nach einem Regimewechsel kommen. Der Ausblick für russische Unternehmen bleibt unsicher, je länger die strengen Wirtschaftssanktionen anhalten. "Wir würden mehr Restrukturierungen bei Unternehmen erwarten als bei den vorherigen Szenarios", so die Vontobel-Experten.

Ausblick

Die Situation in der Ukraine ist extrem ungewiss, und die oben dargestellten Szenarios werden sich nach Erhalt weiterer Information und der Fortsetzung der internationalen diplomatischen Anstrengungen ändern. Die kritischen Faktoren für Anleihenanleger sind nach Ansicht der Vontobel-Experten die politischen Entscheidungen bezüglich der Sanktionen: "Wir werden dies also weiter genau beobachten. Wir sind zutiefst erschüttert, dass ein langwieriger Krieg das wahrscheinlichste Szenario zu sein scheint, hoffen aber weiter, dass sobald wie möglich eine friedliche Beilegung des Konflikts erreicht werden kann."