Dexia AM bevorzugt Unternehmensanleihen

Dexia Asset Management nutzt in den nächsten Monaten die Chancen bei ausgwählten Unternehmensanleihen, heisst es im neusten Fixed Income-Ausblick. Bezüglich Währungen habe der US-Dollar das grösste Potenzial.

Staatsanleihen 2012: Jahr der Entscheidung
In Bezug auf die öffentliche Verschuldungsproblematik in Europa und den USA dürften 2012 wichtige Entscheidungen fallen. In Europa gelang es zwar in letzter Minute, die Zahlungsunfähigkeit einzelner europäischer Länder zu vermeiden, aber die Zuckerbrot-und Peitsche-Strategie brachte eine Reihe unklarer und gefährlicher Lösungsvorschläge hervor. Zum Glück wurden diese nicht weiter verfolgt. Für eine positive Überraschung sorgte 2011 die Europäische Zentralbank (EZB), indem sie für über 200 Mrd. Euro Staatsanleihen kaufte und so ein Desaster verhinderte. Es gibt berechtigte Hoffnungen, dass sie 2012 bei Bedarf ähnlich vorgehen wird. Wenn die EZB ihre Aufgabe als Lender of last resort wahrnimmt und die europäischen Regierungen Fortschritte auf dem Weg zur Fiskalunion machen, werden die Anleger zweifellos wieder in die Anleihen hinreichend solventer Länder investieren. Das schwache Wirtschaftswachstum wird den Regierungen den Schuldenabbau 2012 nicht gerade erleichtern, aber auch nicht verunmöglichen, sofern die Europäer ihre Glaubwürdigkeit wiederherstellen.

2012 ist in den USA Wahljahr. Da spielt die Haushaltspolitik eine grosse Rolle. Auch wenn die amerikanische Notenbank zweifellos alles tun wird, um die Wirtschaft zu stützen und die Langfristrenditen tief zu halten, wird jede weitere Verschwendung von Staatsgeldern in Form einer Verlängerung der staatlichen Unterstützungsmassnahmen schlecht für US-Schatztitel sein. Wenn sich die Konjunktur erholt, sind Staatsanleihen meist sehr teuer.

"Anfang 2012 sind europäische Anleiheninvestoren in der Zwickmühle. In Europa gibt es nur Schwarz und Weiss, und die Alternative heisst USA...", sagt Nicolas Forest, Leiter Zinsstrategie bei Dexia Asset Management. Man muss sehr wählerisch sein, selbst bei Ländern mit einem AAA-Rating. Die Anleger warten auf klare Antworten. Dabei ist es möglicherweise nicht die schlechteste Entscheidung, sich in den Emerging Markets umzusehen. Obwohl die weltweiten Ungleichgewichte weiter zunehmen, bedeutet die gute Verfassung der Schwellenländer Chancen.

Währungsausblick 2012: Alle Augen richten sich auf den Dollar
Trotz der Turbulenzen im Euroraum wertete der Euro 2011 nur wenig ab; der reale handelsgewichtete Wechselkurs ging um lediglich 1,5% zurück. Der Euro dürfte aber 2012 weiter an Wert verlieren. Die Anleger befürchten noch immer einen Zusammenbruch der Gemeinschaftswährung, obwohl wir sicher sind, dass die europäischen Regierungen alles tun werden, um dies zu verhindern. Von einem Ende des Euro hätte wirklich niemand etwas.

Dexia AM hält die begehrten sicheren Häfen, den japanischen Yen und den Schweizer Franken, bereits jetzt für sehr teuer. Beide Währungen haben 2011 tendenziell aufgewertet, und Regierungen wie Notenbanken möchten dem ein Ende bereiten. Folglich setzt der Asset Manager auf den US-Dollar. Er hat mehr Aufwertungspotenzial als der Euro, weil der Wachstumsausblick jenseits des Atlantiks besser ist und die Zinsdifferenz für den Greenback spricht, der Dollar günstig bewertet ist und insbesondere der Euro vermutlich weiter verlieren wird: Die Investoren zweifeln am europäischen Wirtschaftswachstum und der Schuldentragfähigkeit, und die Ungleichgewichte im Euroraum machen die Lage für die Gemeinschaftswährung nicht besser. Vor diesem Hintergrund rechnet Dexia AM 2012 mit einem Rückgang des Euro-Dollar-Wechselkurses auf 1,20. Den Dollar sei in diesem Jahr daher für ein interessantes Diversifikationsinstrument.

Unternehmensanleihen 2012: Auf Regen folgt Sonnenschein
2011 erwiesen sich die eskalierende Staatsanleihenkrise und der schwächere Wachstumsausblick als nachteilig für Unternehmensanleihen. Sie verzeichneten die zweitschlechteste Wertentwicklung der letzten zehn Jahre (mit einem Minus von 4,7 Prozentpunkten gegenüber deutschen Staatsanleihen). Die Risikoprämie weitete sich um 161 Basispunkte auf 382 Basispunkte aus. Dies war die Konsequenz der nahezu perfekten Korrelation von Unternehmensanleihen aus Problemländern mit den entsprechenden Staatsanleihen und dem europäischen Finanzsektor, der noch immer im Zentrum der Krise steht.

Nach dem letzten Stresstest für den europäischen Bankensektor im Oktober 2011 forderte die Europäische Bankaufsichtsbehörde, die harte Eigenkapitalquote so schnell wie möglich auf 9% zu heben, spätestens aber per Juni 2012. Für die Gläubiger erstrangig besicherter Anleihen ist dies gut. Wenn die Banken ihr Kapital erhöhen, dürften sie zunächst auf eigene Ressourcen zurückgreifen (Innenfinanzierung, Rückkäufe nachrangiger Anleihen, Aktienemissionen u.ä.) und erst dann um Staatshilfe bitten.

Strengere aufsichtsrechtliche Vorschriften und der schwächere Konjunkturausblick führen im Bankensystem zu einem Deleveraging. Seit drei Monaten werden die Kreditbedingungen der europäischen Banken strenger. Die Regierungen befürchten eine Kreditklemme und ihre Folgen für die Konjunktur. Die aussergewöhnliche Liquiditätsmassnahmen der EZB dürften hier etwas Abhilfe schaffen, so dass die Banken wieder mehr Spielraum haben – zumal 2012 ein grosser Refinanzierungsbedarf besteht: Allein im 1. Quartal müssen 250 Mrd. Euro aufgebracht werden. Wir glauben aber nicht, dass ein grosser Teil der EZB-Kredite für Staatsanleihenkäufe verwendet wird, die die Banken noch immer für risikoreich halten.

Die staatlichen Sparprogramme werden 2012 in Europa zu einer leichten Rezession führen, die aber in den Spreads von Industrieanleihen (246 Basispunkte) ebenso vorweggenommen ist wie eine höhere Liquiditätsprämie. Für die kommenden zwölf Monate erwarten wir einen leichten Anstieg des Verschuldungsgrades auf 2,37. Damit liegt er aber noch immer unter den 2,82, die das derzeitige Spreadniveau eigentlich erwarten lässt. Bei der Kreditqualität sind keine Überraschungen zu erwarten, da auch 2012 mit Finanzdisziplin zu rechnen ist.

"Nach jedem Regen scheint irgendwann wieder die Sonne. Selbst wenn die Märkte volatil bleiben, bis die Staatsschuldenkrise endgültig gelöst ist, sind Unternehmensanleihen bei den derzeitigen Spreads attraktiv bewertet", meint Koen Van de Maele, Leiter Bondmanagement bei Dexia Asset Management. Ein Breakeven-Spread von 120 Basispunkten für erstrangiges Bankkapital spricht für Mehrerträge von Unternehmensanleihen in diesem Jahr. Wenn die Risikoaversion erst einmal zurückgegangen ist, werden auch technische Faktoren wie das negative Nettoemissionsvolumen und die hohen Liquiditätsquoten der Investoren die Assetklasse stützen.

Nachdem sich Dexia AM zu Jahresbeginn zurückgehalten haben, würden die Manager nun in den kommenden Monaten Chancen bei ausgewählten Unternehmensanleihen nutzen. "Wir setzen auf erstrangiges Bankkapital (attraktiv bewertet), Covered Bonds (defensiv), Industrieanleihen aus den Peripherieländern (von geographisch breit abgestützten Unternehmen wie Telefonica, Iberdrola und Enel) und Industrieanleihen mit BB-Rating (von Unternehmen mit guter Kreditqualität wie Pemex, Veolia und Vale). In sehr konjunktursensitiven Papieren und nachrangigen Finanzanleihen bleiben wir aber untergewichtet", so Koen Van de Maele abschliessend.