Das Hotel California der Kreditmärkte

Den Märkten für Unternehmensanleihen geht es gut. Die Not, Rendite zu kaufen, scheint jedoch bei so manchem Anleger dazu geführt zu haben, Vorsicht nicht mehr an die vorderste Stelle seines Investitionsprozesses stellen. Lesen Sie den Marktkommentar von Guido Barthels, CIO und Portfolio Manager bei ETHENEA Independent Investors S.A.

Es kommen einem Parallelen zu dem Song "Hotel California" von den Eagles in den Sinn, wo es frei übersetzt heisst:

Das Letzte, woran ich mich erinnere, ist, dass ich Richtung Tür rannte./ Ich musste den Weg zurück zu dem Ort finden, wo ich vorher war./ „Entspannen Sie sich“, sagte der Nachtportier, „[…] Sie können zwar jederzeit auschecken, aber Sie können niemals fortgehen.“

Man könnte meinen, dass wir uns aktuell in einem solchen "Hotel California" für Kredite befinden – einem Markt, in den man hineinkommt, den man jedoch nur schwer wieder verlassen kann.

Besonders der Vergleich zwischen dem Markt für US-Unternehmensanleihen und den Nettohandelspositionen der US Primary Dealer gibt Grund zur Sorge. Seit 2007 ist der Gesamtmarkt in seiner Grösse mehr oder minder konstant geblieben, während die Handelspositionen auf ein Fünftel geschrumpft sind. Die Gründe sind offensichtlich: Der Risikoappetit der Banken ist seit der Krise erheblich gesunken und die Eigenkapitalanforderungen an die Banken sind gestiegen.

Diese Erkenntnisse lassen sich auch auf den europäischen Markt extrapolieren. Erfahrungsgemäss ist die Liquidität in Phasen steigender Renditen bzw. steigender Kreditaufschläge äusserst bescheiden. Die allermeisten Banken haben nur noch ein kleines Handelsbuch und sind höchstens unvollkommene Liquiditätspuffer, die in früheren Zeiten den Abwärtsdruck auf die Preise reduzieren konnten. Gerade der Nicht-Solva-0-Markt ist hiervon betroffen. Er gleicht einem Raum mit einer sehr kleinen Ausgangstür, die schnell verstopft ist – ähnlich wie im Hotel California.

Ob es zu einer baldigen Trendumkehr bei den Renditeniveaus und Kreditaufschlägen der Unternehmensanleihen kommt, hängt besonders vom makroökonomischen Umfeld ab. Dieses sieht letztlich so schlecht nicht aus. Die OECD prognostiziert Wachstumsraten, welche die Rezession in Südeuropa hinter sich lassen. Ebenso haben sich die Einkaufsmanagerindizes dieses Jahr stetig verbessert und liegen aktuell, mit Ausnahme Frankreichs, durchweg im expansiven Bereich über 50. Auch der IFO Index ist wieder deutlich in den Boom-Quadranten gedriftet. Deutschland scheint sich weiter auf solidem Wachstumskurs zu befinden und Gesamt-Europa zeigt anhand des Wirtschaftsstimmungsindikators der Europäischen Kommission eine stetige Verbesserung der Lage. Alle weichen Indikatoren deuten auf einen Aufschwung hin.

Probleme sind allerdings auf der Inflationsseite auszumachen. Entgegen den Vermutungen, die Inflation liege zu hoch, sind die aktuellen Werte eher zu niedrig. Die meisten Prognosen der OECD sind signifikant von der gesunden 2%-Inflation entfernt, welche viele Zentralbanken als offizielles oder inoffizielles Ziel verfolgen. Im Oktober 2013 konnte kein Land der Eurozone eine Inflation oberhalb der Zielgrösse von 2% verzeichnen. Wenn die EZB auch keine Deflation erwartet, ist sie sich der Problematik doch durchaus bewusst und verweist explizit darauf, weitere Pfeile im Köcher zu halten, um gegebenenfalls deflationären Tendenzen entgegenzusteuern.

Die Party an den Zinsmärkten ist also noch nicht vorbei und die Gäste im Hotel California sind weiterhin am Tanzen – wobei sich die Weitsichtigen unter ihnen schon langsam in Richtung der kleinen Ausgangstür bewegen, um am Ende der Party als einer der Ersten draussen zu sein.