Chancen bei ausgewählten Unternehmensanleihen

Die eskalierende Staatsanleihenkrise und der schwächere Wachstumsausblick erwiesen sich im vergangenen Jahr als nachteilig für Unternehmensanleihen. Sie verzeichneten die zweitschlechteste Wertentwicklung der letzten zehn Jahre. 2012 dürften sich jedoch wieder gute Anlagemöglichkeiten bieten.

2011 erwiesen sich die eskalierende Staatsanleihenkrise und der schwächere Wachstumsausblick als nachteilig für Unternehmensanleihen. Sie verzeichneten die zweitschlechteste Wertentwicklung der letzten zehn Jahre. Sie schnitten 2011 mit einem Minus von 4,7 Prozentpunkten im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen. Die Risikoprämie weitete sich um 161 Basispunkte auf 382 Basispunkte aus. Dies war die Konsequenz der nahezu perfekten Korrelation von Unternehmensanleihen aus Problemländern mit den entsprechenden Staatsanleihen und dem europäischen Finanzsektor, der noch immer im Zentrum der Krise steht.

Nach dem letzten Stresstest für den europäischen Bankensektor im Oktober 2011 forderte die Europäische Bankaufsichtsbehörde, die harte Eigenkapitalquote so schnell wie möglich auf 9% zu heben, spätestens aber per Juni 2012. Für die Gläubiger erstrangig besicherter Anleihen ist dies gut. Wenn die Banken ihr Kapital erhöhen, dürften sie zunächst auf eigene Ressourcen zurückgreifen (Innenfinanzierung, Rückkäufe nachrangiger Anleihen, Aktienemissionen u.ä.) und erst dann um Staatshilfe bitten.

Leichte Rezession bereits eingepreist
Strengere aufsichtsrechtliche Vorschriften und der schwächere Konjunkturausblick führen im Bankensystem zu einem Deleveraging. Seit drei Monaten werden die Kreditbedingungen der europäischen Banken strenger. Die Regierungen befürchten eine Kreditklemme und ihre Folgen für die Konjunktur. Die aussergewöhnliche Liquiditätsmassnahmen der EZB dürften hier etwas Abhilfe schaffen, so dass die Banken wieder mehr Spielraum haben – zumal 2012 ein grosser Refinanzierungsbedarf besteht: Allein im 1. Quartal müssen 250 Mrd. Euro aufgebracht werden. Es dürfte aber kaum ein grosser Teil der EZB-Kredite für Staatsanleihenkäufe verwendet werden, welche die Banken noch immer für risikoreich halten.

Die staatlichen Sparprogramme werden 2012 in Europa zu einer leichten Rezession führen, die aber in den Spreads von Industrieanleihen (246 Basispunkte) ebenso vorweggenommen ist wie eine höhere Liquiditätsprämie. Für die kommenden zwölf Monate kann mit einem leichten Anstieg des Verschuldungsgrades auf 2,37 gerechnet werden. Damit liegt er aber noch immer unter den 2,82, die das derzeitige Spreadniveau eigentlich erwarten lässt. Bei der Kreditqualität sind keine Überraschungen zu erwarten, da auch 2012 mit Finanzdisziplin zu rechnen ist.

Gute Aussichten für Unternehmensanleihen
"Nach jedem Regen scheint irgendwann wieder die Sonne. Selbst wenn die Märkte volatil bleiben, bis die Staatsschuldenkrise endgültig gelöst ist, sind Unternehmensanleihen bei den derzeitigen Spreads attraktiv bewertet", meint Koen Van de Maele, Leiter Bondmanagement bei Dexia Asset Management. Ein Breakeven-Spread von 120 Basispunkten für erstrangiges Bankkapital spricht für Mehrerträge von Unternehmensanleihen in diesem Jahr. Wenn die Risikoaversion erst einmal zurückgegangen ist, werden auch technische Faktoren wie das negative Nettoemissionsvolumen und die hohen Liquiditätsquoten der Investoren die Assetklasse stützen.

In den kommenden Monaten gilt es, Chancen bei ausgewählten Unternehmensanleihen auszumachen und zu nutzen. "Wir setzen auf erstrangiges Bankkapital (attraktiv bewertet), Covered Bonds (defensiv), Industrieanleihen aus den Peripherieländern (von geographisch breit abgestützten Unternehmen wie Telefonica, Iberdrola und Enel) und Industrieanleihen mit BB-Rating (von Unternehmen mit guter Kreditqualität wie Pemex, Veolia und Vale). In sehr konjunktursensitiven Papieren und nachrangigen Finanzanleihen bleiben wir aber untergewichtet", so Koen Van de Maele abschliessend.