US-Bankenregulierung wird zum Liquiditätsmotor

Die jüngste Marktvolatilität ist eine Anpassung der Erwartungen in einer reiferen Phase des Zyklus. Zu diesem Schluss kommt Arthur Jurus, Head of Investment Office bei ODDO BHF Schweiz. Der Schlüssel zum Verständnis der aktuellen Marktdynamik liege in einer bislang stark unterschätzten Bankenregulierungsreform.

Die US-Wirtschaft präsentiert sich weiterhin robust: Mehr als 70 Prozent der S&P-500-Unternehmen übertrafen im vierten Quartal die Erwartungen, das Gewinnwachstum nähert sich 10 bis 11 Prozent im Jahresvergleich – deutlich über den ursprünglichen Prognosen. Der Industrie-ISM liegt über 52, der Dienstleistungsindex nahe 54, während sich der Arbeitsmarkt schrittweise normalisiert.

Warsh-Ernennung wird missverstanden

Die Ernennung von Kevin Warsh zum designierten Fed-Chef wird laut Arthur Jurus, Head of Investment Office bei ODDO BHF Schweiz, von den Märkten weitgehend fehlinterpretiert: Sie werde als restriktiver Liquiditätsschock wahrgenommen und fast automatisch als 'hawkish' eingeordnet. Diese Lesart greifte jedoch zu kurz.

Die jüngste Risikoreduzierung sei besser durch technische und vorübergehende Faktoren zu erklären – VaR-Anpassungen nach übermässiger Positionierung, Vorfinanzierung des US-Finanzministeriums und eine taktische Dollar-Erholung. Tatsächlich könnte sich Warsh bei den Leitzinsen als akkommodierender erweisen als erwartet. Der eigentliche Wandel liege in einer strukturellen Veränderung des Liquiditätsregimes durch Bankenregulierung.

eSLR-Reform: Der übersehene Game-Changer

Der zentrale Punkt ist die Reform des enhanced Supplementary Leverage Ratio (eSLR), die im Frühjahr in Kraft tritt. Diese Regel verpflichtet grosse Banken, Eigenkapital nicht nach dem Risiko der Aktiva, sondern nach der Gesamtgrösse ihrer Bilanz zu halten, einschliesslich sehr sicherer Aktivitäten wie US-Staatsanleihen und Repo-Geschäfte.

Bislang seien Treasuries dadurch nahezu wie risikoreiche Aktiva behandelt worden, was die Marktintermediation durch Banken eingeschränkt hatte, so Jurus. Die Reform passt diese Vorgabe an die systemische Bedeutung der einzelnen Banken an und setzt dadurch erhebliche Bilanzkapazität frei, ohne die Stabilität des Bankensystems zu schwächen.

Auf Systemebene könnte die Reform mehr als eine Billion US-Dollar an zusätzlicher Kapazität bedeuten, konzentriert auf Treasuries, Repo-Märkte und Liquiditätsmechanismen. Dies markiert einen Regimewechsel: Die Unterstützung der Liquidität verlagert sich teilweise von der Zentralbank hin zum regulierten Bankensystem.

Mehr Repo-Kapazität und besicherte Finanzierung bedeuteten niedrigere Laufzeitprämien und ein günstigeres Umfeld für Risikoanlagen, so der ODDO BHF-Analyst. Historisch entspreche eine solche Konstellation einer späten, aber weiterhin konstruktiven Phase des Zyklus.

Narrative versus Realität

Die vorherrschende Marktdiskussion fokussiert sich auf den starken Anstieg der Investitionsausgaben im Technologiesektor, der die Möglichkeiten für Aktienrückkäufe einschränkt, während der Januar die höchste Zahl angekündigter Stellenstreichungen seit 2009 verzeichnete. Diese Kombination nährt die Vorstellung eines Rückzugs aus US-Anlagen. Dabei werde übersehen, dass eine gezielte Lockerung der bankseitigen Leverage-Beschränkungen die Liquiditätsübertragung genau dort verbessert, wo sie am wirkungsvollsten sei. Vor diesem Hintergrund habe das Konzern-Investitionskomitee von ODDO BHF seine positive Einschätzung für Aktienmärkte in den USA, Europa und der Schweiz bestätigt.