"Anleihen sollten als zuverlässigste Ertragsquelle dienen"

Reichlich gute Renditequellen lassen sich laut den Vontobel AM-Experten bei Emerging Markets- und Unternehmensanleihen finden. (Bild: Shutterstock.com/Nikolay Zaborskikh)
Reichlich gute Renditequellen lassen sich laut den Vontobel AM-Experten bei Emerging Markets- und Unternehmensanleihen finden. (Bild: Shutterstock.com/Nikolay Zaborskikh)

Viele Fixed-Income-Anleger sehen sich mit nie gekannten Herausforderungen beim Erreichen ihrer Anlageziele konfrontiert. Die Vontobel AM-Experten Simon Lue-Fong, Leiter der Fixed Income Boutique in Zürich, und Mark Holman, CEO und Portfolio Manager von TwentyFour Asset Management in London, sagen im Interview, worauf Anleger achten sollten.

19.02.2021, 11:20 Uhr

Redaktion: rem

Welche Rolle sollten Anleihen angesichts des momentanen Niedrigzinsumfelds – und in einigen Bereichen gar Negativzins-Umfelds – in einem Portfolio spielen?
Mark Holman: Trotz der Niedrigzinsen hat sich die Rolle von Anleihen meiner Ansicht nach nicht geändert; sie sollten den defensiven Anteil der Portfoliokonstruktion ausmachen und als zuverlässigste Ertragsquelle dienen, aktuell natürlich besonders im Vergleich zu Aktien. Es gibt weitere zusätzliche Vorteile wie die traditionell negative Korrelation mit anderen Anlageklassen, doch angesichts der aktuellen Niedrigzinsen sind diese Vorteile derzeit minimal. Als Manager müssen wir daher Offenheit im Hinblick auf unsere Denkweise und Positionierung an den Tag legen, um die Ziele unserer Kunden bestmöglich zu erreichen.

Derzeit sind die Renditen in mehr als 30% des Anleihenuniversums negativ. Wo können Kunden anlegen, um positive Renditen zu erzielen?

Simon Lue-Fong: Betrachten wir es doch einmal von der anderen Seite – 30% Negativrendite bedeutet, dass 70% positive Renditen abwerfen. Das Glas ist also zu zwei Dritteln voll. Natürlich handelt es sich bei vielen davon um nur knapp positive Anleihen mit geringer Rendite. Für uns ist alles interessant, was Renditen bringt, und Emerging Markets- und Unternehmensanleihen sind die Anlageklassen, in denen sich immer noch reichlich gute Renditequellen finden lassen, sowohl für risikobereite als auch für risikoscheue Anleger.

Holman: In der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass wir bei Unternehmensanleihen prozyklisch vorgehen sollten, um die Renditen in diesem neuen Zyklusverlauf zu steigern; ich denke jedoch, das Timing wird hier entscheidend sein. Auch haben wir festgestellt, dass die Renditen für Staatsanleihen wahrscheinlich steigen werden, angeführt vom langen Ende. Darauf müssen wir also unser Augenmerk richten, da es zu Verlusten bei Staatsanleihen kommen könnte, insbesondere, falls die aussergewöhnlichen politischen Massnahmen die Inflationserwartungen verändern. Da Regierungen und Zentralbanken ihre starken Unterstützungsmassnahmen beibehalten werden und für die zweite Jahreshälfte 2021 von einer soliden Konjunkturerholung ausgegangen wird, werden die Spreads der Unternehmensanleihen sich dieses Jahr unserer Einschätzung nach verengen und wir stellen uns darauf ein, vornehmlich in Firmenpapiere zu investieren, um davon zu profitieren. Für uns ist es allerdings noch zu früh, unsere Netze in massgeblichem Umfang in den niedrigsten Rating-Kategorien auszuwerfen, da dort historisch der Löwenanteil der Ausfälle zu beobachten war und wir davon ausgehen, dass die Ausfallrate in der ersten Jahreshälfte wahrscheinlich zunehmen wird. Stattdessen bevorzugen wir Unternehmen, die unserer Einschätzung nach robuste Bilanzen und besser vorhersehbare zukünftige Gewinne aufweisen. Unserer Auffassung nach sind derzeit weitaus bessere Quellen für Prozyklizität verfügbar, beispielsweise europäische Collaterized Loan Obligations (CLOs), nachrangige Finanztitel und hybride Unternehmensanleihen.

Was könnte für eine Ausweitung der Spreads von Unternehmensanleihen sorgen und ist Duration 2021 das grösste Risiko für Anleger in Unternehmensanleihen?

Holman: Unserer Ansicht nach ist das bei weitem grösste Risiko für Unternehmensanleihen in 2021 nach wie vor ein Schock im Zusammenhang mit der Covid-19-Pandemie. Die Einführung verschiedener Impfstoffe war für Anleger ein Licht am Ende des Tunnels, das einen starken Konsens bezüglich einer deutlichen Konjunkturerholung in der zweiten Jahreshälfte bewirkt hat. Die Stimmung könnte allerdings schnell umschlagen, wenn beispielsweise eine neue Virusvariante die Wirksamkeit eines Impfstoffes oder mehrerer Impfstoffe einschränkt und die umfassende Rückkehr zur Normalität bedroht sein sollte.

Die Zinsduration ist im Zuge der Machtübernahme der Demokraten im US-Senat stärker in den Fokus gerückt. Dies ist zurückzuführen auf die Aussicht auf weitere Konjunkturmassnahmen durch die Biden-Regierung und – nach Ansicht einiger Analysten – höhere Inflation, die die Fed zu einer früheren Zinserhöhung veranlassen dürfte. Die "blaue Welle" – der Sieg Joe Bidens und seiner Demokratischen Partei – hat uns dazu gebracht, unsere Jahresend-Renditeprognose für zehnjährige US-Treasuries von 1.3% auf 1.5% nach oben zu korrigieren. Obwohl wir davon ausgehen, dass die Inflation 2021 steigen wird, gehen wir aber nicht davon aus, dass sie für die Fed kurzfristig ein Problem darstellen wird. 2020 wurden nahezu neun Millionen Arbeitsplätze in den USA vernichtet, und aufgrund dieser Arbeitsmarktflaute ist es sehr unwahrscheinlich, dass sich ein Lohndruck aufbauen wird, was unserer Ansicht nach der wesentliche Faktor wäre, der die Fed zu einer Straffung der Geldpolitik veranlassen würde.

Allerdings ist heute eine Reihe anderer Faktoren im Hinblick auf die künftigen Inflationsaussichten im Spiel, insbesondere wohl die Zunahme der weiten Geldmenge, da Banken ihre Bilanzen nicht länger verkürzen, wie sie es nach der globalen Finanzkrise für einige Jahre getan haben. Wir gehen davon aus, dass im Jahresverlauf wahrscheinlich Inflationsbedenken laut werden, wenn die unserer Erwartung nach solide Erholung durch rekordverdächtige Konjunkturmassnahmen weiter angeheizt wird. Unserer Einschätzung nach wird das Ergebnis vermutlich eine Baisse-Versteilung der Zinsrenditekurven sein, insbesondere bei US-Treasuries.

Die Konsensmeinung scheint zu sein, dass sich der US-Dollar im Jahr 2021 abschwächen wird. Welche Währungsposition ergibt für Euro-Anleger 2021 Sinn?

Lue-Fong: Ich habe bereits die Emerging Markets (EM) erwähnt, für die der US-Dollar einen zentralen Faktor darstellt. In Euro investierte Anleger müssen daher diesbezüglich sehr aufmerksam sein. Auf einer breiten Basis dürfte der US-Dollar im Verlauf des Jahres 2021 schwächer werden. Viele EM-Währungen haben 2020 gelitten. In diesem Bereich gibt es weiterhin grosses Entwicklungspotenzial. Das bedeutet, dass der viel geschmähte Lokalwährungsmarkt für 2021 Potenzial aufweist. Viele Schwellenländer sind tendenziell Exportnationen, und da die Corona-Krise angesichts der Impfstoffe 2021 hoffentlich abebben wird, werden diese Länder wie der Rest der Welt auch Wachstum erleben. Die Allokation der Mittel in die Lokalmärkte ist relativ bescheiden, was in Verbindung mit den interessanten Währungsbewertungen und dem Wirtschaftswachstum eine positive Bewegung von Schwellenländerwährungen bewirken dürfte.

Eine Warnung sollten Euro-Anleger jedoch im Hinterkopf behalten: Wenn der US-Dollar zurückgeht, ist es wahrscheinlich, dass der Euro aufwertet. Aus Sicht des Euro-Anlegers in EM-Lokalwährungen dürfte die allgemeine Marktbewegung also nicht so umfangreich sein wie für US-Dollar-Anleger und einen gewissen Ertragseinschnitt bedeuten. Ich rate Euro-Anlegern daher, ihre Erwartungen für Währungsaufwertungen etwas zurückzuschrauben, das Wachstums- und Wertpotenzial, das der Markt für Emerging-Market-Anleihen in Lokalwährung zu bieten hat, aber zu nutzen.

Wo bieten sich Ihrer Ansicht nach Chancen im Schwellenländerbereich?

Lue-Fong: Schauen Sei sich die EM-Unternehmensanleihen an. Unserer Erfahrung nach ist das Attraktive an den Emerging Markets, dass das empfundene Risiko oft grösser ist als das tatsächliche.

Bei den weniger liquiden Unternehmenstiteln wird die Erholung eine Weile dauern, doch werden die Kurse sich erholen, sobald der Markt damit beginnt, sie korrekt einzupreisen. Wir haben inzwischen einen Punkt erreicht, an dem die Leute langsam an den Markt zurückkehren, und hochverzinsliche Unternehmensanleihen aus Schwellenländern sind unserer Ansicht nach immer noch attraktiv. Die Neubewertung ist noch im Gange.

Viele EM-Fondsmanager neigen dazu, in Liquidität zu investieren, wenn Unsicherheit in der Luft liegt. Erst wenn die Märkte richtig florieren, bewegen sie sich auf der Risikokurve nach unten. Das ist in der Regel der ungünstigste Zeitpunkt für einen Einstieg. Wir befinden uns bei den EM-Unternehmensanleihen immer noch in der Neubewertungsphase, und das ist ausgezeichnet für aktive Anleger.

Welche Rolle spielen Nachhaltigkeitskriterien für Sie in den Emerging Markets?

Lue-Fong: ESG ist bei den Entscheidungsprozessen der Anleger ein entscheidendes Kriterium und wird künftig noch wichtiger werden. Unserer Ansicht nach sollte man damit anfangen, zu akzeptieren, dass Emerging Markets nicht auf die gleiche Weise bewertet werden sollten wie Industrieländer. Wir sind überzeugt, dass im EM-Bereich die Richtung der ESG-Entwicklung wichtig ist. Wir suchen nach Ländern, die willens sind, ihre Nachhaltigkeitsbilanz zu verbessern. Es ist die Dynamik, die zählt – die Art, wie ESG-Kriterien gehandhabt und umgesetzt werden. In diesem Rahmen bietet Governance für Anleger einen Massstab, anhand dessen sie überwachen und beurteilen können, wie gut Länder und Unternehmen ESG-Kriterien in ihren Alltag integrieren.

Können High-Yield-Anleihen beim derzeitigen Spread-Niveau aus Risiko-Rendite-Sicht als attraktiv gelten, jetzt, da die Spreads im hochverzinslichen Bereich sich verengt haben und die Ausfallwelle ausgeblieben ist?

Holman: Wir denken, dass man aus dem High-Yield-Bereich immer noch einige Basispunkte herausholen kann. Erträge haben sich zu einem raren Gut entwickelt; da die Zinsen fast den Nullpunkt erreicht haben und fest verankert wirken, sind wir der Überzeugung, dass die Nachfrage nach Erträgen in diesem Jahrzehnt durch Unternehmensanleihen gedeckt werden kann. High-Yield-Spreads haben sich stark verengt – so weit, dass wir im globalen High-Yield-Bereich auf Yield-to-Worst-Basis nun rund 100 Basispunkte vom schmalsten Stand des vorherigen Zyklus entfernt sind. Wir gehen allerdings davon aus, dass diese Lücke sich 2021 weiter verengen wird, also gibt es hier immer noch Gelegenheiten. Unserer Einschätzung nach wird High Yield in diesem Jahr eine deutliche Überrendite gegenüber Investment Grade erzielen, doch wir rechnen mit einer Spread-Verengung zwischen den Ratingkategorien. Es gibt Segmente im hochverzinslichen Bereich, in denen Anleger bislang mit ihrem Engagement gezögert haben, Unternehmen mit Bilanzen etwa, die weniger solide wirken oder die über weniger Reserven verfügen, um sie durch diese schwierige Zeit zu bringen. Wir halten es also für möglich, dass CCC-Spreads B, B-Spreads BB und BB-Spreads Investment Grade einholen. Nichtsdestotrotz heisst das nicht, dass man einfach alles kaufen kann. Ich würde von einem Anstieg der Ausfallrate um 7% in den USA und von 5% in Europa ausgehen, bevor sie zum Jahresende wieder zurückgeht. Entsprechend ist in den untersten Ratingkategorien, in denen sich historisch gesehen der Grossteil aller Ausfälle ereignet hat, erhebliche Vorsicht geboten.

Welcher Stellschrauben kann man sich als aktiver Manager bedienen, um trotz anfänglich geringer Renditen auf positive Renditen abzuzielen?

Holman: Für uns geht es beim aktiven Management darum, schnell auf Veränderungen der Markt- und wirtschaftlichen Bedingungen zu reagieren – einerseits zum Schutz unserer Anleger vor sich abzeichnenden Risiken, andererseits, um sicherzustellen, dass sie von den Chancen profitieren können. So hat zum Beispiel der Covid-19-Schock im ersten Quartal 2020 für die schnellste und umfassendste Verschiebung der Vermögensallokation in der fünfjährigen Geschichte unserer globalen Strategic-Income-Strategie gesorgt. Zwischen Mitte März und dem 31. Oktober wurden Unternehmensanleihen im Gegenwert von etwa 1.91 Milliarden britischen Pfund (entspricht 51.62% des Gesamtvermögens der Strategie) hinzugefügt, denn wir wollten das plötzliche Ende des Kreditzyklus und die anschliessende Erholung der Anlagenkurse ausnutzen. Wir gehen davon aus, dass diese Flexibilität 2021 erneut eine grosse Rolle spielen wird – anfänglich, da wir erwarten, prozyklischer vorzugehen und steigende Zinskurven zu meiden, nachfolgend aber die Möglichkeit haben werden, die weniger riskanten Vermögenswerte neu zu gewichten, falls die Kreditspreads unsere Zielwerte erreichen. Wir sind der Ansicht, dass die Neugewichtung von Gelegenheiten entscheidend für unser Ziel sein kann, unsere Kunden vor einem Rückgang der Spreads von Unternehmensanleihen zu schützen, und dieses Mittel können passive Strategien nicht nachbilden.

Lue-Fong: Eine Sache ist mir aufgefallen, als ich zur Fixed Income Boutique gekommen bin: Wir sind absolute High-Conviction-Anleger und keine heimlichen Benchmarker. Vor dem Hintergrund geringer Renditen spielt das aktive Management für das allgemeine Renditepotenzial eine grössere Rolle. In den letzten Jahren sind Anleger zu ETFs und passiven Anlagevehikeln gewechselt, doch ich glaube fest daran, dass die Entscheidung für einen aktiven Manager für Anleger immer wichtiger werden wird, um ihre Ziele zu erreichen. Der zweite Punkt, den ich ansprechen möchte und der spezifisch für uns bei Vontobel gilt, ist, dass wir Bottom-up-Anleger sind, und da die Makrosituation sehr schwierig gewesen ist, waren es die Bottom-up-Anleger, die Erfolg hatten, was sich meiner Ansicht nach auch fortsetzen wird. Wir haben festgestellt, dass wir durch unseren Bottom-up-Schwerpunkt und die Kenntnis der Titel, in die wir investieren, in der Lage sind, am Markt echten Wert zu generieren. In diesem Umfeld brauche ich als Anleger jemanden, der aktiv ist und weiss, wo es Mehrwert zu holen gibt.


Gibt es bestimmte Anlageklassen, die Anleger meiden sollten?

Holman: Wie zuvor bereits mehrfach erwähnt, sollte man bei Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten Vorsicht walten lassen, wenn die Renditen wieder höher angesetzt werden. Auch hochwertigen Unternehmensanleihen mangelt es möglicherweise an Spread, um diese Bewegung auszugleichen. Wir glauben zudem, Anleger sollten darauf achten, zyklische Abschwünge nicht mit strukturellen Veränderungen und Brüchen in bestimmten Branchen zu verwechseln. Das Reise- und Gastgewerbe beispielsweise sind Sektoren, die von der Pandemie eindeutig am schwersten getroffen wurden, doch standen etwa der Einzelhandel und die Automobilbranche auch schon vor dem Ausbruch des Virus aufgrund von strukturellen Veränderungen unter Druck. Gewerbeimmobilien sind ein weiterer Sektor, der aufgrund der Pandemie einen beschleunigten strukturellen Wandel erleben wird. Auch regulatorische Veränderungen werden wir im Auge behalten. Wie bei den Banken in der globalen Finanzkrise würde es uns nicht überraschen, wenn andere Branchen, die 2020 Unterstützung benötigten, ebenfalls regulatorische Auflagen erhalten, um ihre künftige Widerstandsfähigkeit zu sichern. In der Regel reagieren Märkte zunächst negativ auf höhere regulatorische Branchenauflagen, doch diese Änderungen könnten – wie im Bankensektor nach der Finanzkrise 2008 – eine Reihe neuer Chancen für Anleiheinhaber mit sich bringen, wenn sich die Bilanzen in den von Auflagen betroffenen Sektoren verbessern.

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