Bedeutet ein niedrigerer Zinssatz mehr Chancen?

Sowohl die EZB als auch die US-Notenbank haben gerade damit begonnen, ihre Geldpolitik zu normalisieren, doch Tempo und Ausmass dieser Entwicklung bleiben angesichts der wirtschaftlichen Fundamentaldaten ungewiss. Emmanuel Petit und Philippe Lomné, Manager des R-co Conviction Credit Euro, nehmen Stellung, wie man mit den Entwicklungen umgehen soll.

Wie sollten wir die jüngsten Senkungen der Leitzinsen interpretieren?

Die jüngsten Entscheidungen der Zentralbanken haben eindeutig den Beginn eines Zinssenkungszyklus markiert. Die EZB hat bereits zwei Zinssenkungen um 25 Basispunkte vorgenommen, im Juni und im September, während die Federal Reserve gerade ihre erste direkte Senkung um 50 Basispunkte beschlossen hat, die erste seit 2020. Diese Entscheidungen wurden im Anschluss an eine gesunde Gesamtinflation von 2,2% in Europa und 2,5% in den Vereinigten Staaten getroffen, die nahe an der Zielmarke von 2% liegt.

Bedeutet diese Entscheidung eine Änderung der Einschätzung durch die Zentralbanken?

Trotz dieses Richtungswechsels beharren die Zentralbanken weiterhin darauf, dass sie "datenabhängig" sind und bleiben werden. Bisher haben sie die Inflation als ihren Kompass benutzt, aber jetzt werden die Beschäftigungsdaten genau beobachtet. Die Entscheidung, ihre Geldpolitik zu lockern, deutet jedoch darauf hin, dass beide mit einem Anstieg der Arbeitslosenquote in den kommenden Monaten rechnen.

Wie sieht es auf dem Arbeitsmarkt in diesen beiden Bereichen aus?

In Europa befindet sich die Arbeitslosigkeit auf einem historischen Tiefstand und das Lohnwachstum bleibt mit fast 4% stark, ohne dass die Produktivität steigt. Die Unternehmen könnten daher versucht sein, ihre Preise zu erhöhen, um ihre Margen zu halten. In den Vereinigten Staaten ist die Arbeitslosenquote zwar seit ihrem Tiefpunkt im Mai 2023 um 0,8% gestiegen, aber wie die jüngsten Veröffentlichungen zeigen, sind die Arbeitslosenzahlen rückläufig, und auch in den letzten Monaten war der Trend rückläufig. Da die Einzelhandelsumsätze weiterhin lebhaft sind, zeigen uns diese Zahlen, dass wir noch weit von einer Rezession entfernt sind.

Was können wir in den kommenden Monaten erwarten?

Vorläufig können wir davon ausgehen, dass die Zentralbanken ihre restriktive Geldpolitik im Einklang mit der Konjunkturabschwächung reduzieren. Letztere müsste in den nächsten Monaten stark zurückgehen, damit sich die Zentralbanken mit dem Gedanken an weitere Zinssenkungen anfreunden könnten. Ein Blick auf die Frühindikatoren zeigt bereits eine Verlangsamung der Wirtschaft an. Die Bewertung risikoreicher Vermögenswerte berücksichtigt jedoch die Möglichkeit einer Rezession überhaupt nicht. Ein alternatives Szenario zu einer Rezession und einer sanften Landung basiert auf der Idee, dass die Zentralbanken zu früh damit beginnen, die Geldpolitik zu lockern, bevor die Inflation wieder ihr Ziel erreicht hat. Wenn sie die Wirtschaft durch Zinssenkungen ankurbeln, besteht die Gefahr, dass die Inflation wieder anspringt und die Zinsen später angehoben werden müssen, was sich sehr negativ auf die Wirtschaft auswirken würde. Die Zentralbanken gehen also ein echtes Risiko ein, um die Inflation zu kontrollieren.

Wie haben die Märkte auf diese Entscheidungen reagiert?

Für das nächste Jahr erwarten die Zinsmärkte nun acht Zinssenkungen in den Vereinigten Staaten und bis zu sieben in Europa, was insgesamt zehn bzw. neun Zinssenkungen ergibt, einschliesslich derer, die bereits stattgefunden haben. Diese Schätzung entspricht der durchschnittlichen Anzahl von Zinssenkungen, die in den letzten Rezessionen, einschliesslich Finanzkrisen, beobachtet wurden. Das mag angesichts der aktuellen Situation hoch erscheinen. Die Zentralbanken könnten langsamer vorgehen, um noch Handlungsspielraum zu haben, wie Philip Lane, der Chefvolkswirt der EZB, betonte.

Wo liegen die Zinssätze derzeit?

Die Renditekurven haben sich im Sommer wieder verjüngt. Die Steigung der US-Kurve ist zwischen dem 2. und 10. Jahr sogar wieder in den positiven Bereich zurückgekehrt, nachdem sie im Juli 2023 einen Tiefstand von -110 Basispunkten erreicht hatte. Dennoch lohnt es sich, einen Blick auf die Situation zu werfen. Die europäischen Zinssätze erreichten ihren Höchststand im Oktober 2023 mit fast 3%. Jetzt liegen sie bei 2,15%, obwohl die Kurven im Juli 2023 wieder steiler geworden sind. Diese Bewegung begann also vor mehr als einem Jahr. Für einen Kreditindex bedeutet dies eine Rendite von fast 10%.

Was ist Ihr Ansatz in diesem Umfeld?

Die Schwierigkeit liegt derzeit darin, wie wir uns in Bezug auf die einjährigen Zinserwartungen positionieren sollen. Wir sind der Meinung, dass wir in diesem Zeitraum aus zwei Gründen vorsichtiger sein sollten, wobei die Tendenz zu einer Versteilerung der Kurve besteht. Der erste betrifft die Bewertung der Zinskurven, die bereits ein Rezessionsszenario beinhalten, insbesondere durch die Inflationserwartungen von 1,6% auf der deutschen Kurve, während das Ziel der Zentralbanken bei 2% liegt. Sind die Märkte hingegen zu optimistisch, was das Tempo und den Umfang der Zinssenkungen angeht, und bleibt die Wirtschaft in Schwung, ist mit einem Anstieg der Volatilität zu rechnen, den wir verstehen müssen. Diese Volatilität wird sich sicherlich bei den Zinssätzen bemerkbar machen, aber auch bei den Krediten, wo sich die Spreads erheblich eingeengt haben. Ausserdem würde diese Anlageklasse besonders stark reagieren, wenn die Anleger auf der falschen Seite der Zinskurve erwischt würden. Dies ist eine Situation, die in diesem Fall einem stärkeren zyklischen Abschwung vorausgehen wird. In Anbetracht dieser Faktoren halten wir diese Strategie derzeit für die am stärksten konvexe.

Wie kann sich ein Fonds wie der R-co Conviction Credit Euro in diesem Klima abheben?

Unsere Managementflexibilität gibt uns den nötigen Spielraum, um die verschiedenen Kreditzyklen zu überstehen, insbesondere in so entscheidenden Phasen wie der, die wir derzeit erleben. Ganz allgemein basiert unser Anlageethos auf starken Überzeugungen, die uns manchmal dazu veranlassen, sowohl bei der Duration als auch beim Kreditrisiko etwas von unserem Referenzindex abzuweichen. Unser Portfolio besteht hauptsächlich aus Unternehmensanleihen mit Investment Grade, aber wir diversifizieren unser Engagement mit taktisch ausgewählten hochverzinslichen und nicht gerateten Wertpapieren. Unsere Reaktionsfähigkeit ist ebenfalls ein Vorteil. Wir achten genau auf die Marktbewegungen, um Chancen zu nutzen, sobald sie sich ergeben, denn an den Anleihemärkten ist das Timing oft entscheidend.