US-Notenbank: Auf QE folgt QT

Die US-Notenbank Fed will ihre aufgeblähte Bilanz straffen. Thomas Heller, CIO der Schwyzer Kantonalbank, erwartet eine behutsame Umsetzung mit Ansage.

Zwischen 2008 und 2014 hat die US-Notenbank Fed für mehrere tausend Milliarden Dollar Staatsanleihen und hypothekarbesicherte Wertpapiere gekauft und damit ihre Bilanz vervielfacht. Dieses Vorgehen ist bekannt geworden als Quantitative Easing (QE). Seit dem Ende von QE hat die Fed die fälligen Anleihen sowie die Coupons weiterhin reinvestiert, das heisst die Notenbank-Bilanz blieb gross. Nun steht das Gegenteil von QE an: Quantitative Tightening (QT), der Abbau der aufgeblähten Bilanz. Das wirft schwierige Fragen auf. Selbst Lael Brainard, ein Mitglied des Fed-Direktoriums, meinte vor drei Monaten: "Wir haben so gut wie keine Erfahrung, wie die Steuerung der Bilanz als zusätzliches geldpolitisches Instrument in der Praxis funktionieren würde".

Aus Kommentaren von Fed-Vertretern und aus dem letzten Fed-Protokoll lässt sich ableiten, dass noch in diesem Jahr mit QT begonnen wird. Unklar ist für Thomas Heller, CIO der Schwyzer Kantonalbank, auf welches Niveau die Fed ihre Bilanz zurückführen wird. Einigkeit besteht lediglich darüber, dass das Niveau deutlich höher sein wird als vor der Finanzkrise. Die Fed wird dabei nicht aktiv Positionen verkaufen, sondern lediglich auslaufende Papiere nicht reinvestieren. Was heisst das für die Zinsen? Bei allen drei QE-Programmen waren die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen per Saldo gestiegen. Dass sie nun sinken werden, ist allerdings nicht zu erwarten. QT wirkt wie eine Leitzinserhöhung restriktiv, was zu höheren Zinsen führen sollte. Gut möglich, dass die Fed deshalb in den nächsten Jahren auf den einen oder anderen Zinsschritt verzichten kann.

Bei höheren Zinsen steigt der Diskontierungssatz der künftigen Unternehmensgewinne. Gleichzeitig sinkt die Risikoprämie von Aktien gegenüber Anleihen. Beides belastet die Aktienkurse. Auf der anderen Seite signalisiert die Normalisierung der Zinslandschaft, dass sich die allgemeine Lage beruhigt hat und die Finanzkrise überwunden ist. Unter dem Strich werden andere Faktoren wie das Wachstum und die Gewinnentwicklung wohl den grösseren Einfluss auf die Aktienmärkte haben.

Die Fed hat in den vergangenen Jahren viel Erfahrung in der Vorbereitung der Märkte gesammelt. Deshalb ist anzunehmen, dass die Umsetzung von QT mit Ansage erfolgt, um die Märkte nicht zu überraschen. Und sie erfolgt behutsam, das heisst in kleinen, leicht verdaulichen Portionen. Gut möglich, dass die Diskussionen um QT heisser geführt werden, als die Marktreaktion letztlich ausfällt.