Positiver Ausblick für Aktien – und wo ist der Haken?

"Aktienbullen" hatten 2013 ein erfolgreiches Jahr und könnten auch 2014 einer gut gedeckten Tafel entgegensehen. Anlass zu Optimismus geben unter anderem der Konjunkturaufschwung in den USA, die Stabilisierung in den Schwellenländern und die in China angepeilten wirtschaftlichen und sozialen Reformen. Ausserdem hat die bevorstehende Drosselung der Anleihenkäufe durch die US-Notenbank Fed ihren Schrecken grösstenteils verloren. Vontobel sieht jedoch drei mögliche Entwicklungen, die die Festlaune verderben könnten.

Nachdem fünf Jahre in Folge Mittel abgeflossen waren, verzeichnete der Aktienmarkt 2013 erstmals wieder erhebliche Mittelzuflüsse, weil sich die Anleger von Geldmarkt- und Anleihenfonds abwandten. Gemessen am MSCI World All Countries Index legten die globalen Aktienmärkte in Lokalwährung gerechnet im Jahresverlauf um 26.2 Prozent zu.

Das günstige Aktienumfeld dürfte angesichts der verbesserten globalen Wachstumsaussichten und der anhaltenden Mittelzuflüsse in die Aktienmärkte bestehen bleiben. Die jüngsten Wirtschaftsdaten insbesondere aus den USA bekräftigt ihr Hauptszenario eines "synchronen Aufschwungs", das Vontobel in der Novemberausgabe ihrer monatlichen Publikation "Investors' Outlook" gezeichnet hatten. Vor dem Hintergrund des globalen Wirtschaftsaufschwungs, einer lockeren Geldpolitik, niedriger Inflation und der soliden Unternehmensprofitabilität dürften Aktien auch im Jahr 2014 zumindest im Vergleich mit festverzinslichen Wertpapieren wieder attraktive Renditen abwerfen. Angesichts dieser Pluspunkte überrascht es nicht, dass sich die Anlegerstimmung auf einem Mehrjahreshoch bewegt (siehe Grafik 1).

Die Marktteilnehmer sollten sich jedoch bewusst sein, dass der Aktienmarkt keine Einbahnstrasse ist. Am Horizont sieht Vontobel wenn auch in der Ferne unter Umständen drei dunkle Wolken.

1. Möglicher schneller Anstieg der Staatsanleihen-Renditen
Sollte die Rendite der zehnjährigen US-Staatsobligationen von derzeit 3 Prozent stark ansteigen (siehe Grafik 2), würde dies die Aktienmärkte ohne Zweifel belasten. Spielraum nach oben ist theoretisch vorhanden: Für die US-Wirtschaft wird in den nächsten drei Jahren ein Wachstum von nahezu 3 Prozent erwartet. Geht man zudem von einer Inflationsrate von 1.5 Prozent aus, müsste sich die Rendite der zehnjährigen US-Treasuries eigentlich in einer Bandbreite von 4 bis 4.5 Prozent bewegen. Mit einem solchen Niveau, sofern es schrittweise innerhalb der nächsten 18 bis 24 Monate erreicht wird, könnten sich die Aktienmärkte abfinden. Ein abrupter Renditeanstieg hingegen dürfte sie aus der Bahn werfen. Das Fed ist sich dieses Risikos durchaus bewusst und wird die Leitzinsen bei Null halten, solange die Inflation sich auf niedrigem Niveau bewegt und keine Spannungen am Arbeitsmarkt herrschen. Vor diesem Hintergrund könnte die Rendite langfristiger Anleihen theoretisch kaum noch stärker ansteigen, zumal die Renditekurve bereits sehr steil ist. Allerdings sind solche Schlüsse, die auf historischen Erfahrungen beruhen, unter den derzeit herrschenden aussergewöhnlichen Umständen nur beschränkt möglich. Schlimmstenfalls könnte, sofern restriktivere Finanzierungsbedingungen (höhere Obligationenrenditen und Hypothekarzinsen) den Konjunkturaufschwung in den USA bremsen, das Fed intervenieren und seine Wertschriftenkäufe wieder intensivieren. Insgesamt ist das Risiko eines deutlichen, unmittelbaren Anstiegs der Rendite von Staatsanleihen im gegenwärtigen Kontext moderat. Sollte es zu aber einer abrupten Aufwärtsbewegung kommen, würde das Fed aller Wahrscheinlichkeit nach reagieren.

2. Eurozone: Es bleibt noch viel zu tun
Das unmittelbare Risiko eines Zerfalls der Währungsunion hat abgenommen. Dies ist der schnellen Verringerung der Leistungsbilanzdefizite in den sogenannten Peripherieländern und dem Erfolg des Sicherheitsnetzes zu verdanken, das die Europäische Zentralbank (EZB) mit ihren unkonventionellen Offenmarktgeschäften (Outright Monetary Transactions, OMT) gespannt hat. Mittlerweile sind die Renditen italienischer und spanischer zehnjähriger Staatsobligationen unter die 4-Prozent-Marke gefallen. Die Renditedifferenz zu den zehnjährigen deutschen Bundesanleihen ist auf 200 Basispunkte zurückgegangen von mehr als 500 (Italien) bzw. 600 (Spanien) Basispunkten im Juni 2012. Die betroffenen Staaten zahlten jedoch einen hohen Preis, denn die Arbeitslosigkeit stieg stark an und die Wirtschaft stagnierte. Die EZB-Massnahmen und der daraus resultierende mangelnde Druck der Anleiheninvestoren entfalteten zudem eine unerwünschte Nebenwirkung: Die Regierungen verringerten ihre Anstrengungen zur Lösung der landesspezifischen Probleme. Ohne weitere Reformen wird das Trendwachstum jedoch auf niedrigem Niveau verharren. Dies erschwert es Ländern wie Italien und Frankreich, ihre Schulden in den Griff zu bekommen. Erstaunlicherweise ist das Projekt einer Bankenunion in der Eurozone nur ein Abklatsch dessen, was Europas führende Politiker im Juni 2012 versprochen hatten. Noch immer gibt es im Euroraum keine verlässliche gemeinschaftliche Kreditfazilität, sodass das finanzielle Risiko nach wie vor von den einzelnen Ländern getragen wird. Ausserdem erscheint das Verfahren zum Umgang mit in Schwierigkeiten geratenen Banken schwerfällig, wenn nicht gar ineffektiv. Insgesamt betrachtet ist die Situation dank des unkonventionellen Vorgehens der EZB und der schmerzhaften Anpassungen in den Peripheriestaaten unter Kontrolle. Die langfristigen Probleme bleiben jedoch ungelöst.

3. Baisse-Risiko in den Schwellenländern
Kaum jemand zweifelt daran, dass sich die Bonität der Schwellenländer in den letzten Jahren deutlich verbessert hat. Dass es wieder (wie 1997 in Asien, 1998 in Russland und 2001 in Argentinien) zu einer ausgewachsenen Krise kommt, ist deshalb unwahrscheinlich. Das aggregierte Rating der "Emerging Markets"-Staatsanleihen hat sich jedoch 2013 nicht mehr weiter verbessert. Ausserdem haben sich die Leistungsbilanzen vielerorts verschlechtert. Mit Blick auf die Fundamentaldaten ist das Bild gemischt. So leiden zahlreiche Länder darunter, dass der kreditfinanzierte Konsumboom an seine Grenzen stösst und dass zu wenige Reformen durchgeführt werden, um ausländisches Kapital anzuziehen. Verletzlichen Schuldnern wie Indonesien, Brasilien, Indien, der Türkei und Südafrika stehen 2014 Wahlen bevor. Von deren Ausgang hängen die mittelfristigen Wirtschaftsaussichten wichtiger Schwellenländer ab.

Alles in allem ist Vontobel hinsichtlich der Finanzmarktentwicklung im Jahr 2014 zuversichtlich. Sie sind sich aber der Risiken bewusst, die der aktuellen Aktienmarkthausse Einhalt gebieten könnten. Vontobel wird die Entwicklung deshalb sehr aufmerksam beobachten.