EZB im Lockerungsmodus

Sechs Jahre nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, der den Höhepunkt der Finanzkrise kennzeichnete, üben die Notfallmassnahmen der Zentralbanken weiterhin einen überwältigenden Einfluss auf die Märkte aus. Die US-Notenbank Fed lässt zwar gerade ihr unkonventionelles Liquiditätsprogramm auslaufen. Die Europäische Zentralbank denkt indes über eine weitere Lockerung der Geldpolitik nach. Zusätzliche Massnahmen der EZB über neue Liquiditätsspritzen oder direkte Anleihenkäufe könnten Aktien im Allgemeinen und Anlagen in den Schwellenländern im Besonderen zugute kommen.

Die jüngsten Konjunkturdaten deuten auf erstaunliche Divergenzen der Volkswirtschaften der USA und der Eurozone hin. Das Wachstum in der europäischen Währungsunion stagnierte im zweiten Quartal, da die Abschwächung in Deutschland den Abwärtssog verstärkte, der durch die strukturellen Probleme Italiens und Frankreichs ausgelöst wird. Die US-Wirtschaft, die einen soliden Beschäftigungszuwachs verzeichnete und deren Frühindikatoren sich verbesserten, gewinnt hingegen an Fahrt. Hinzu kommt, dass der Konflikt zwischen der Ukraine und Russland ein viel grösseres Risiko für die Eurozone, insbesondere für Deutschland, darstellt als für die USA. In der Eurozone stiegen die Verbraucherpreise um 0.4 Prozent gegenüber dem Vorjahr, was aber weit unter dem Ziel der Europäischen Zentralbank (EZB) von 2 Prozent liegt. Demgegenüber hat in den USA der Konsumentenpreisindex das Fed-Ziel von 2 Prozent erreicht.

Grafik 1: Der Greenback scheint vor einer Phase der Stärke zu stehen

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management

Die EZB im Lockerungsmodus
Es ist daher nicht überraschend, dass die europäischen und die amerikanischen Währungshüter unterschiedliche Wege einschlagen. Während das Fed höchstwahrscheinlich im Oktober den Liquiditätshahn zudreht und damit seine Anleihenkäufe (das sogenannte Quantitative Easing) beendet, wird die EZB die erste Tranche ihrer zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (als «TLTROs» bezeichnet) auflegen. Gemäss unserem Basisszenario erwarten wir, dass das Fed in der ersten Hälfte des Jahres 2015 mit Zinserhöhungen beginnt. Die EZB wird diesem Beispiel in absehbarer Zukunft kaum folgen. Ganz im Gegenteil: EZB-Präsident Mario Draghi könnte unorthodoxe geldpolitische Massnahmen in Erwägung ziehen, wenn die Inflation nicht bald ansteigt.

Starke Unterschiede in der Geldpolitik bieten Chancen
Unseres Erachtens sollten die Anleger ihr Augenmerk auf die potenziellen Folgen einer divergierenden Geldpolitik in den USA und in Europa richten:

1. Der US-Dollar dürfte sich gegenüber den meisten Währungen aufwerten und damit «endlich» die Wende gegenüber dem Euro schaffen. Der US-Wirtschaftszyklus ist nicht nur dynamischer, auch die strukturelle Position der USA verbessert sich dank des Rückgangs des Leistungsbilanzdefizits, der den sinkenden Energieimporten zu verdanken ist. Dies wird wahrscheinlich die Nachfrage nach dem US-Dollar beflügeln (siehe Grafik 1). Daher halten wir an unserer starken «Übergewichtung» des US-Dollar in auf Schweizer Franken und Euro lautenden Portfolios fest.

2. Die laufenden und geplanten EZB-Massnahmen setzen die Renditekurven der Eurozone unter Abwärtsdruck. Die Renditedifferenz zwischen US-amerikanischen und deutschen Staatsanleihen wird sich wahrscheinlich so stark wie noch nie ausweiten (siehe Grafik 2). Das sind indes gute Nachrichten für US-Staatsanleihen («Treasuries»), da sie sich nicht völlig von der Entwicklung der deutschen Staatsanleihen abkoppeln werden. Wir haben die relative Treasury-Schwäche genutzt, um unser Engagement in US-Papieren mit langer Duration zu verstärken. Sie bieten nämlich eine echte Portfoliodiversifikation, und ihre Umlaufrendite ist attraktiver als jene der verfügbaren Alternativen mit Top-Rating. Wir empfehlen, das zusätzliche Engagement im US-Dollar in europäischen Portfolios nicht abzusichern.

3. Unter sonst gleichen Bedingungen werden die Aktienmärkte wahrscheinlich von allen EZB-Massnahmen profitieren, mit denen die Deflation bekämpft werden soll, vorausgesetzt die Unternehmen erzielen weiterhin robuste Gewinne. Das Fed fährt zwar seine expansive Geldpolitik zurück. In welchem Tempo die Geldpolitik gestrafft wird, ist indes offen. Die Fed-Chefin Janet Yellen handelt nämlich nicht im luftleeren Raum, das heisst, dass das schwächere globale Wachstum und der anhaltende disinflationäre Druck ihr reichlich Spielraum zur Feinjustierung ihrer Geldpolitik geben, obwohl sich die Konjunkturdynamik im Inland verbessert hat.

4. Vor dem Hintergrund des allmählich anlaufenden Straffungszyklus in den USA und der gleichzeitigen Beschleunigung der geldpolitischen Lockerung der EZB scheinen die Aussichten gut, dass Anlagen in den Schwellenländern – insbesondere Lokalwährungsanleihen – überdurchschnittliche Renditen erzielen können. Solche Wertpapiere, die auf die Währungen der Schwellenländer lauten, glänzen mit einer Umlaufrendite von 6.5 Prozent, die jedem Vergleich mit den meisten «Fixed Income»-Segmenten standhält (siehe Grafik 3). Nach einem durchwachsenen Jahr 2013 bieten die Schwellenländer weiterhin ein gemischtes Bild. Es gibt jedoch Anzeichen, dass sich die anfälligsten Volkswirtschaften stabilisiert haben, denn ihre Leistungsbilanzdefizite gehen zurück. Daher ist es unwahrscheinlich, dass sich die Währungen der Schwellenländer gegenüber den G10-Währungen abwerten werden, mit Ausnahme des US-Dollar, der den Anlegern attraktive Renditen bietet.

Grafik 2: Renditedifferenz zwischen US- und deutschen Staatsanleihen wird grösser

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management

Aktien bleiben im Brennpunkt
Angesichts der zunehmenden geopolitischen Risiken und der ausserhalb der USA stockenden kurzfristigen Konjunkturdynamik bleiben die Geldpolitiken extrem expansiv und stützen damit die Finanzmärkte. Sogar der anstehende Straffungszyklus des Fed wird wahrscheinlich graduell verlaufen und ausserdem durch zusätzliche Lockerungsmassnahmen anderswo, in erster Linie in der Eurozone, abgeschwächt. Auf absoluter Basis sind die Bewertungen zwar weniger attraktiv als vor zwölf Monaten, exzessiv sind sie insgesamt aber auch nicht. Wir halten an der «Übergewichtung» von risikoreichen Anlagen, insbesondere der Aktienmärkte, fest und sind bereit zu reagieren, sobald unsere Kursziele erreicht sind.

Grafik 3: «Emerging Markets»-Anleihen in Lokalwährungen brillieren bei der Rendite

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management