Wie geht es am Markt für AT1-Anleihen weiter?

«Die Abschreibung der Credit-Suisse-Anleihen bedeutet nicht das Ende dieses Marktes. Dieser steht aber mit den Neuemissionen vor einem wichtigen Test», schreiben die beiden Kreditanalysten Rob Thomas und Bineesha Wickremarachchi von T. Rowe Price.

Der Nischenmarkt für AT1-Anleihen rückte im März ins Blickfeld, als die FINMA anordnete, die AT1-Anleihen der Credit Suisse im Rahmen des Verkaufs des Unternehmens an die UBS vollständig abzuschreiben. Dies verursachte den grössten Verlust in der Geschichte von AT1-Anleihen. Die Massnahme der FINMA war besonders umstritten, da Aktionäre der Credit Suisse eine gewisse Entschädigung erhielten, während die Inhaber von AT1-Anleihen leer ausgingen.

Die Entscheidung, die traditionelle Kapitalstruktur, bei der Anleihegläubiger Vorrang gegenüber Aktionären haben, auf den Kopf zu stellen, erschütterte den AT1-Markt und führte zu Bedenken über mögliche dauerhafte Schäden. «Welche Auswirkungen diese Entwicklung auf AT1-Anleihen haben wird, lässt sich derzeit noch nicht vollständig abschätzen. Unserer Meinung nach ist der Markt nach wie vor funktionsfähig, steht aber vor wichtigen Tests», schreiben die beiden Kreditanalysten.

Neuemissionen genau beobachten

Wenn wieder Neuemissionen erfolgen, dürfte klarer werden, ob der Markt Reputationsschäden erlitten hat. Nach Schätzungen von T. Rowe Price stehen in den verbleibenden drei Quartalen des Jahres 2023 bei AT1-Anleihen im Wert von mehr als 10 Milliarden Eurp Kündigungstermine an, und man erwarte, dass einige dieser Anleihen gekündigt und neu emittiert werden, insbesondere die Papiere grösserer Banken. «Die Marktteilnehmer werden die ersten Neuemissionen genau beobachten, um sowohl die Nachfrage als auch das Kursniveau zu beurteilen. Es ist durchaus möglich, dass AT1-Anleihen, denen ohnehin ein höheres Risiko beigemessen wird als anderen Schuldtiteln, aufgrund der Massnahmen der FINMA als noch risikoreicher eingestuft werden, sodass die Emissionskosten steigen», folgern die beiden Experten.

Nicht alle Unternehmen würden eine Refinanzierung anstreben. Angesichts des deutlichen Anstiegs des Zinsniveaus im vergangenen Jahr bestehe die Gefahr, dass Emittenten bestehende Anleihen verlängern, indem sie deren Kündigungstermine verstreichen lassen. Insbesondere kleinere Banken würden sich bei dieser Entscheidung auf die wirtschaftlichen Kosten stützen: Wenn die Neuemission einer AT1-Anleihe bei Ablauf der Frist für die Kündigung teurer ist als ihre Weiterführung nach Neufestsetzung des Kupons, kann eine Bank die Rückzahlung der Anleihe als unwirtschaftlich einstufen und sich daher für eine Verlängerung der Laufzeit entscheiden. Ob eine Bank beschliesst, ihre AT1-Anleihen zu kündigen oder deren Laufzeit zu verlängern, könne nur von Fall zu Fall entschieden werden, weshalb es wichtig sei, Emittenten und Wertpapiere individuell zu analysieren.

«Einige Käufer sind an den Sekundärmarkt zurückgekehrt. AT1-Anleihen erlitten unmittelbar nach der FINMA-Entscheidung starke Kursverluste, haben sich seitdem aber wieder erholt, obwohl sie das Vorkrisenniveau noch nicht ganz erreicht haben. Die Erholung setzte ein, nachdem die europäischen und britischen Behörden zur Beruhigung der Anleger erklärt hatten, dass sie die traditionelle Hierarchie der Kapitalstruktur respektieren würden, bei der Verluste zuerst von Eigenkapitalinstrumenten aufgefangen werden müssen.» Zudem sei zu beachten, dass die AT1-Anleihen der Credit Suisse eine Ausnahme bildeten, da die Aufsichtsbehörde aufgrund einer Sonderregelung in einem bestimmten Szenario das Recht hatte, diese Titel abzuschreiben, ohne zuvor das Eigenkapital zu eliminieren. Da dies die Rechtsvorschriften in anderen Fällen nicht zuliessen, verringere sich das Extremrisiko, dass AT1-Anleihen Verluste möglicherweise als erste auffangen müssen.

Regulierung im Fokus

«Die seit der globalen Finanzkrise eingeführten Vorschriften wurden durch die jüngsten Entwicklungen erstmals wirklich auf die Probe gestellt – und haben sich im Grossen und Ganzen bewährt: Den Schweizer Behörden ist es weitgehend gelungen, die Stabilität des Finanzsystems zu sichern und die Ansteckungsrisiken einzudämmen.» Da im übrigen Europa andere Vorschriften gelten, sei unklar, ob anderen europäischen Aufsichtsbehörden dieses Kunststück ebenfalls gelungen wäre, denn nach geltendem Recht müsste eine Bank erst abgewickelt werden, bevor die Inhaber von AT1-Papieren ihr Anlagekapital verlieren. In einem solchen Szenario bestehe das Risiko eines Übergreifens der Krise auf vorrangige Anleihen und andere Arten von Schuldtiteln. «Vor diesem Hintergrund halten wir regulatorische Anpassungen in Europa künftig für möglich, doch bis dahin werden wahrscheinlich noch einige Jahre vergehen», heisst es weiter.

Es werde wohl noch einige Zeit dauern, bis die Auswirkungen der FINMA-Entscheidung auf den Markt für AT1-Anleihen vollständig sichtbar würden. «Neuemissionen dürften das Vertrauen der Marktteilnehmer auf eine wichtige Probe stellen und Aufschluss darüber geben, wie Anleger diese Instrumente derzeit bewerten; unserer Meinung nach muss die Bewertung stärker mit den Eigenkapitalkosten im Einklang stehen. Bis dahin konzentrieren wir uns auf den Sekundärmarkt, an dem ausgewählte hochwertige AT1-Anleihen möglicherweise ein attraktives Wertpotenzial bieten. Obwohl sich die Kurse erholt haben, sehen wir noch Spielraum für eine weitere Spreadverengung. Gründliche Fundamentalanalysen können unserer Ansicht nach dabei helfen, die attraktivsten Anlagechancen an diesem Markt herauszufiltern», so das Fazit bei T. Rowe Price.