2017: Wendepunkt auf den Märkten von Wachstums- zu Value-Aktien?

Didier Bouvignies von Rothschild Asset Management erwartet 2017 eine Wende bei zyklischen und Finanztiteln in der Eurozone, die aufgrund der anhaltenden Unsicherheiten in Bezug auf das Wachstumspotenzial nach wie vor unterbewertet sind.

Die Märkte hatten im vergangenen Jahr 2016 einige Hürden zu nehmen. Und es sieht danach aus, als ob sich 2017 daran nicht viel ändert. Trotzdem schätzt Didier Bouvignies, Managing Partner und Portfolio Manager der beiden Fonds R Conviction Euro (FR0010839555) und R Club (FR0010541557) von Rothschild Asset Management, Aktien weiterhin positiv ein. Optimistisch stimmen ihn positive Konjunkturindikatoren, attraktive Bewertungen und die Wahrscheinlichkeit einer Marktrotation zugunsten von Value-Aktien.

2016 hielt einige wirtschaftliche und politische Überraschungen bereit und wurde daher allgemein als "Risikojahr" bezeichnet. Am Ende aber fiel die Performance besser aus, als es die meisten Marktbeobachter zum Jahresauftakt noch erwartet hatten. So verbuchten sowohl der globale Index als auch die Indizes für die USA und die Eurozone bis Jahresende Zugewinne – und zwar um 11,5% (auf Eurobasis) und 15,3% bzw. 4,1% (jeweils mit reinvestierten Dividenden). Der Obligationenmarkt verzeichnete derweil ein Plus von 3,5%. Die gute Entwicklung war vor allem der zweiten Jahreshälfte zuzuschreiben, die nach einem enttäuschenden Jahresbeginn eine Kehrtwende einläutete. Und wie geht es im Jahr 2017 weiter?

Politik ist nicht gleich Wirtschaft
Auch das laufende Jahr dürfte wieder mit komplexen Marktbedingungen aufwarten. Die Unsicherheiten in Bezug auf die Politik von Donald Trump werden weiterhin beschäftigen. Ausserdem stehen in den Niederlanden (März), in Frankreich (Mai) und in Deutschland (September) Wahlen vor der Tür. Viele Marktbeobachter widmen der politischen Agenda allerdings zu viel Aufmerksamkeit – zumal die Erfahrung der letzten Jahre gezeigt hat, dass die Wahlprognosen nicht immer richtig liegen und die Märkte häufig anders reagieren, als es erwartet wurde.

Im kommenden Jahr sollte daher das Augenmerk eher auf die Wirtschaftsentwicklung gerichtet werden. Die US-Wirtschaft dürfte weiter moderat wachsen, und die Unternehmensgewinne könnten schneller als bisher zulegen – gestützt durch Steuermassnahmen, die man von der neuen Regierung erwartet (z.B. Senkung der Unternehmenssteuern und steuerliche Anreize für die Rückführung von Vermögenswerten aus dem Ausland). Derweil ist die Stimmung der Unternehmen in der Eurozone so gut wie seit April 2011 nicht mehr. Das spricht dafür, dass sich die Erholung bei den Investitionen wie erwartet fortsetzt – eine notwendige Stütze für den Privatverbrauch, der sich 2016 stabil gezeigt hat, unter anderem gestützt durch eine sinkende Inflation und ein anhaltendes Lohnwachstum. Ein Anstieg der Inflationsrate auf knapp 1% wird die Kaufkraft der privaten Haushalte zwar etwas beeinträchtigen. Deren Konsumlaune dürfte jedoch nur marginal abflauen, da die Sparraten vor allem in Deutschland und Frankreich hoch sind. Ausserdem wird der Privatverbrauch durch ein fortgesetztes Stellenwachstum gestützt. In der Eurozone sind Gewinnsteigerungen fast im zweistelligen Bereich denkbar – das wäre eine Trendumkehr nach den letzten fünf Jahren, in denen die Wachstumsprognosen für den Gewinn je Aktie börsennotierter Unternehmen systematisch bis auf eine schwarze Null oder gar in den negativen Bereich korrigiert wurden.

Die EZB dürfte ihre Tonart ändern
Was das Zinsniveau in der Eurozone betrifft, so ist es im Jahr 2016 nicht – wie mehrfach angekündigt – gestiegen. Die Sätze für 10-jährige deutsche Bundesanleihen sanken von 0,60% zu Beginn des Jahres bis Ende Dezember auf 0,20% – nachdem sie Anfang Juli zwischenzeitlich ein negatives Rekordtief von -0,20% erreicht hatten. Sofern sich die Konsenserwartungen für die Eurozone – ein Wachstum von etwa 1,3% und eine Inflationsrate von knapp 1,2% – bewahrheiten, dürfte die EZB ihre Tonart ändern. Zwar nur moderat, aber dennoch deutlich genug, um den Märkten klarzumachen, dass das tatsächliche implizite Zinsniveau bei einem negativen Satz von etwa -1% nicht den Wachstums- und Inflationsprognosen entspricht. Ein solches Konjunkturumfeld, in dem die Euroländer möglicherweise zum dritten Mal in Folge ein jährliches Wachstum von knapp 1,5% erreichen, könnte ein dynamisches Gewinnwachstum der Unternehmen hervorbringen. Denn diese profitieren von den Umstrukturierungen und Massnahmen auf der Angebotsseite, die sie in den letzten drei Jahren auf den Weg gebracht haben. Daher ist eine umfangreiche Marktrotation zu erwarten. In den USA hat diese 2016 schon stattgefunden, und wir beobachteten eine Outperformance von Aktien gegenüber Obligationen und von Value- gegenüber Wachstumsaktien. Die Eurozone hinkte dieser Entwicklung bislang hinterher. Eine ähnliche Dynamik war dort zwar im zweiten Quartal auch zu sehen – sie konnte aber lediglich die Korrekturen infolge des Brexit ausgleichen.

Eurozone könnte US-Märkte übertreffen
Eine Fortsetzung dieses Trends könnte eine Outperformance der Eurozone gegenüber den US-Märkten zur Folge haben. Es sprechen tatsächlich verschiedene Faktoren für eine bevorstehende Rotation: deutlich attraktivere Bewertungen, das Potenzial für schneller steigende Unternehmensgewinne und das Ende der Aufwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro aufgrund beträchtlicher Aussenhandelsüberschüsse in der Eurozone (knapp 3% des BIP) und der fortschreitenden Normalisierung der Geldpolitik der EZB.

Die Aktienmärkte dürften also eine Outperformance gegenüber Obligationen verzeichnen, die durch eine Normalisierung des Zinsniveaus – was dieses Mal für die Kernländer tatsächlich steigende Zinsen und fallende Obligationenmärkte bedeuten würde – belastet würden. Dies wiederum heisst, dass das Eingehen von Risiken – anders als 2016 – wieder rentabel würde. Nicht zuletzt ist eine Korrektur der Unterbewertung von zyklischen und Finanztiteln der Eurozone zu erwarten, die aufgrund der anhaltenden Unsicherheiten in Bezug auf das Wachstumspotenzial der Währungsunion nach wie vor unterbewertet sind. Die Anleger haben sich aufgrund der Underperformance und der politischen Unwägbarkeiten massiv aus der Eurozone zurückgezogen und Kapital im Volumen von mehr als 100 Mrd. Euro aus ETFs und Eurofonds abgezogen. Diese Entwicklung könnte sich bei einer dynamischen Entwicklung der Unternehmensgewinne wieder umkehren. Es sprechen also einige Faktoren dafür, dass sich die Eurozone besser entwickeln wird als die US-Märkte – und viele Faktoren für ein spannendes Wirtschaftsjahr 2017.