10.08.2022, 11:48 Uhr
Dafür, dass er nicht direkt messbar ist und sich mit der Zeit ändert, wird erstaunlich viel über den neutralen Zinssatz diskutiert, meint Russell Silberston von Ninety One. Und das zu Recht.
China hat den Kurs gewechselt und niemand hat es bemerkt
Es ist Zeit, die negativen Wachstumsüberraschungen in China zu durchschauen, sagt Iain Cunningham von Ninety One. Daraus ergeben sich nämlich niedrige Bewertungen, von denen Anlegerinnen und Anleger profitieren können.
2021 hatten viele westliche Volkswirtschaften mit steigender Inflation und endlosen Debatten über das Tapering zu kämpfen. Währenddessen betrachtete Xi Jinping das Jahr für die Politik als "Zeitfenster der Gelegenheit", um die schwierigen strukturellen Ungleichgewichte in der chinesischen Wirtschaft anzugehen. "Die letztjährigen Verschärfungen der Kreditvergabe und der Regulierungsvorschriften sind nun jedoch einer stabilen Politik und einem kräftigen Stimulus gewichen. Und das zu einem Zeitpunkt, zu dem die Liquidität in den USA reduziert wird", sagt Iain Cunningham, Portfoliomanager von Ninety One.
Die chinesische Wirtschaft hat in den letzten zehn Jahren vier zyklische Abschwünge erlebt: 2011-2012, 2014-2015, 2018-2019 und 2021 bis heute. Diese Abschwünge wurden durch eine Straffung der Geldpolitik Anfang 2011, 2014, 2018 und 2021 ausgelöst. Eine Lockerung der Geldpolitik sowie darauffolgende Konjunkturmassnahmen führten dann wieder zu einer wirtschaftlichen Verbesserung.
Die chinesische Regierung habe sich dieses Mal an das gleiche Schema gehalten. Ende 2020 verkündete sie, das Jahr 2021 als "Zeitfenster der Gelegenheit" zu betrachten, um strukturelle Ungleichgewichte zu bekämpfen. Dieses Zeitfenster wurde durch ein starkes globales Wachstum angetrieben, welches die chinesischen Exporte stärkte. Auch die Binnenwirtschaft tendierte dazu, ihr jährliches Wachstumsziel zu übertreffen.
Von "locker" zu "straff"
"Vor diesem positiven Hintergrund haben die Behörden die Wirtschaft mutig in einen Kreditabschwung geführt, die Überwachung der Stabilität des Finanzsystems verschärft und Vorschriften für Bauunternehmen und den Wohnungsmarkt eingeführt", erklärt Cunningham. Gleichzeitig wurde eine umfassende kartellrechtliche Neuregulierung in Kraft gesetzt. Insgesamt wurde dadurch die Politik von "locker" im Jahr 2020 auf "straff" im Jahr 2021 umgestellt. Chinesische und asiatische Risikoaktiva bekamen die Auswirkungen der strengeren Liquiditätsbedingungen, des regulatorischen Gegenwinds und der Aussicht auf ein schwächeres Wirtschaftswachstum zu spüren.
Die wirtschaftlichen Auswirkungen dieser Straffungsmassnahmen haben sich in den letzten Quartalen bemerkbar gemacht: Das chinesische Wirtschaftswachstum verlangsamt sich nun. Zudem sei es sehr wahrscheinlich, dass sich das Wachstum in den kommenden Quartalen weiter abschwächen werde, wenn die verzögerten Auswirkungen der Straffung spürbar werden.
Als Reaktion auf das verlangsamte Wirtschaftswachstum schwenkten die chinesischen Entscheidungsträger Ende 2021 um: Im November letzten Jahres strich die Chinesische Volksbank in ihrer Geldpolitik für das dritte Quartal drei Hauptsätze, die in früheren Berichten enthalten waren:
- Die Geldmenge wird angemessen kontrolliert
- Auf willkürliche Massnahmen zur Förderung der Kreditvergabe wird verzichtet
- Die Umsetzung einer normalen Geldpolitik wird beibehalten
Die Abschaffung dieser Massnahmen öffnete die Tür für eine Lockerung im Jahr 2022.
Danach folgte die Formulierung "Stabilität ist die oberste Priorität", die nach der Dezembersitzung des Politbüros erschien. In der Sitzungszusammenfassung wurden die Verweise auf die Regulierung gestrichen und stattdessen die "Unterstützung einer nachhaltigen Erholung des Konsums", die "Unterstützung einer soliden Entwicklung des Immobiliensektors" und die "Forcierung des sozialen Wohnungsbaus" gefordert.
Schliesslich betonte die zentrale Wirtschaftskonferenz – ein jährliches Treffen, auf dem die nationale Wirtschaftsagenda festgelegt wird – die Notwendigkeit einer konventionellen fiskal- und geldpolitischen Lockerung. Gleichzeitig lobte sie die positive Rolle des Kapitals in der Wirtschaft – eine deutliche Abkehr von der Sprache Ende 2020, als die "Eindämmung der ungeordneten Kapitalexpansion" und "die Zerschlagung von Monopolen" die erklärten Ziele waren.
"Wir sind der Meinung, dass die Politik eindeutig umgeschwenkt ist. Lockerungen werden kommen und einige der Massnahmen des vergangenen Jahres, die die Finanzmärkte behindert haben – zum Beispiel Regulierung und Schuldenabbau –, werden vorerst in den Hintergrund treten", ist Cunningham überzeugt. Das war auch zu anderen Zeiten im vergangenen Jahrzehnt der Fall. Nun werden die Behörden versuchen, die Wirtschaft im laufenden Jahr zu stabilisieren. Da China eine Kommandowirtschaft mit einer relativ geschlossenen Kapitalbilanz ist, hält der Ninety-One-Experte es für wahrscheinlich, dass sich die Wirtschaft in die Richtung entwickelt, in die die politischen Entscheidungsträger sie treiben.
Märkte können Schwäche überstehen
Ja, das chinesische Wachstum werde sich in den kommenden Quartalen wahrscheinlich weiter abschwächen. "Die zunehmenden Massnahmen erhöhen jedoch die Wahrscheinlichkeit, dass die Risikomärkte über eine solche inländische Schwäche hinwegsehen können, solange alles andere gleichbleibt", betont Cunningham. Offensichtliche externe Risiken für die asiatischen Märkte bestehen nach wie vor. "Dazu zählen die erhöhten Bewertungen von Vermögenswerten in den Industrieländern und unsere Erwartung, dass die US-Notenbank ihre Geldpolitik schneller als erwartet straffen wird", so der Experte.
Aber diese Risiken seien wohl schon eingepreist. Die Risikoprämien seien in China und auf dem gesamten asiatischen Markt erhöht, die Stimmung sei gedrückt und der politische Wandel werde wahrscheinlich zu einem konstruktiveren künftigen Makro- und Marktumfeld führen. Es gebe bereits Anzeichen für eine relative Outperformance der Kurse an den asiatischen Börsen nach einer Periode erheblicher Underperformance. Der Hang Seng Technology Index beispielsweise hat den Nasdaq während des Ausverkaufs im Technologiebereich im bisherigen Jahresverlauf übertroffen.
Das war erst der Fall, nachdem die Geschwindigkeit und das Ausmass der neuen Regulierung im Technologiesektor im Jahr 2021 den Markt erschreckt hatten. "Wir glauben, dass diese Verschärfungen eingeführt wurden, um eine klare operative Richtung für den chinesischen Technologiesektor zu schaffen", sagt Cunningham.
Und das alles, während die Marktschätzungen für die Leitzinsen 80 Basispunkte unter denjenigen der Fed bleiben. Das deute auf Spielraum für aggressivere Überraschungen hin, die sich negativ auf die Risikoanlagen der Industrieländer auswirken könnten. In den kommenden Wochen und Monaten werden die Daten aus China relativ schwach bleiben und die Verlangsamung spiegeln, die im letzten Jahr eingeleitet wurde. Die Konjunkturmassnahmen seien jedoch in vollem Gange, was die Wahrscheinlichkeit erhöhe, dass sich die chinesischen Aktien trotz der schwachen Daten gut entwickeln. Bis zum Jahresende werde das Ausmass der Lockerungen die Aussichten in China bestimmen.
