Wie Hyperscaler bewertet werden: Solide Ratings, aber offene Rechnungen

Die grössten Tech-Konzerne finanzieren den KI-Ausbau zunehmend mit Schulden, ein Teil davon liegt ausserhalb der Bilanz. S&P hält die Ratings vorerst für angemessen, räumt aber offen ein, nicht alle Verpflichtungen zu sehen. Für Anleger verschiebt sich damit die Bewertungsfrage. Ob KI Gewinne bringt, ist nicht mehr der Kern. Es geht darum, wer den Ausbau finanziert und wann wieder freier Cashflow fliesst.

Meta Platforms hat am Mittwoch gezeigt, wie sich das Bild bei den Hyperscalern verändert. Der Umsatz stieg im dritten Quartal um 26 Prozent auf 64,6 Milliarden US-Dollar und übertraf die Erwartungen. Für findige Analysten trotzdem entscheidend: Der freie Cashflow lag trotzdem bei minus 2,12 Milliarden US-Dollar, nach plus 10,63 Milliarden im Vorjahresquartal. Laut «Financial Times» ist er damit erstmals seit 2012 negativ.

Der Grund ist simpel und betrifft die ganze Industrie: Der operative Cashflow von 32,79 Milliarden US-Dollar reichte nicht mehr, um die Investitionen von 34,91 Milliarden US-Dollar zu decken (inklusive Tilgungen für Finanzierungsleasing). Für das Gesamtjahr hat Meta die Untergrenze der Capex-Prognose auf 135 bis 145 Milliarden US-Dollar angehoben. Bis Ende September waren erst rund 86 Milliarden ausgegeben. Das vierte Quartal wird also noch einmal deutlich investitionslastiger. Ein Budget für 2027 nennt Meta noch nicht, kündigt aber an, weiterhin «aggressiv» zu investieren. Meta ist mit anderen Worten, hoch verschuldet.

Ein Rechtsfall verzerrt das Bild

Wer nur auf die Kosten schaut, zieht schnell den falschen Schluss. Die Kosten und Aufwendungen stiegen um 68 Prozent auf 51,61 Milliarden US-Dollar, der operative Gewinn fiel um 37 Prozent auf 12,99 Milliarden. Darin steckt allerdings ein einmaliger Rechtsaufwand von 9,89 Milliarden US-Dollar für einen Vergleich mit 52 US-Generalstaatsanwälten. Ohne diesen Posten wäre der operative Gewinn auf 22,88 Milliarden US-Dollar gestiegen, nach 20,54 Milliarden im Vorjahr.

Die operative Ertragskraft bricht also nicht ein. Sie wächst aber langsamer als der Umsatz. Zudem darf man den Rechtsaufwand nicht einfach zum freien Cashflow hinzuzählen. Eine Rückstellung ist noch keine Auszahlung, und laut Meta könnten die Zahlungen aus der Vereinbarung insgesamt rund 18,6 Milliarden US-Dollar erreichen.

Bei der Werbung, Metas eigentlichem Geschäft, sieht es gut aus: Die Zahl der ausgelieferten Anzeigen stieg um 10 Prozent, der durchschnittliche Anzeigenpreis um 14 Prozent. CEO Mark Zuckerberg sagte: «Unsere Investitionen zahlen sich aus, das Kerngeschäft ist stark.» Wie viel des Werbewachstums direkt auf die KI-Milliarden zurückgeht, weist Meta allerdings nicht aus. Finanzchefin Susan Li räumte ein, dass die neuen KI-Investitionen länger brauchen werden, um Renditen abzuwerfen, als jene im Kerngeschäft.

Neue Aktien ohne Stimmrecht

Für Diskussionen sorgt eine neue, stimmrechtslose Aktienklasse C. Meta will sie ab Januar 2027 kotieren und zunächst als Aktiendividende ausschütten: eine C-Aktie für jede bestehende A- und B-Aktie. Diese Ausschüttung bringt kein frisches Kapital und verändert die Stimmrechte nicht. Laut Meta sollen die C-Aktien künftig aber für Kapitalaufnahmen, Mitarbeitervergütungen und Übernahmen genutzt werden.

Die Kritik der «Financial Times» richtet sich gegen die Governance: Meta könnte Eigenkapital aufnehmen, ohne Zuckerbergs Kontrolle zu verwässern. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist das berechtigt. Für Anleihengläubiger kann eine spätere Eigenkapitalaufnahme dagegen positiv sein, wenn sie zusätzliche Schulden ersetzt. Die beiden Perspektiven sollte man nicht vermischen.

Der Markt wird anspruchsvoller

Am Mittwoch sah es noch nach einer Bestätigung des KI-Handels aus. Der Nasdaq Composite schloss rund 1 Prozent höher. SpaceX, ebenfalls einer der sechs grossen Investoren in KI-Infrastruktur, stieg nach den Quartalszahlen um fast 8 Prozent. Der Umsatz lag bei 14,6 Milliarden US-Dollar. Mehr als die Hälfte davon stammt bereits aus dem KI-Segment «Super Intelligence», und SpaceX erzielte einen Gewinn von 4,4 Milliarden US-Dollar. Der Serverhersteller Super Micro Computer gewann 9,6 Prozent, nachdem er die Umsatzprognose deutlich angehoben hatte.

Doch auch SpaceX zeigt das Grundmuster der Branche. Allein im dritten Quartal investierte das Unternehmen 19,6 Milliarden US-Dollar, davon 16,4 Milliarden in KI-Rechenkapazität. Laut «Motley Fool» übersteigen die Investitionen den operativen Cashflow seit Jahresbeginn um rund 35 Milliarden US-Dollar. Die Monetarisierung kommt also voran, die Finanzierungslücke ist aber nicht geschlossen. Zusätzliche Unsicherheit bringt eine mögliche Fusion mit Tesla: Beide Unternehmen haben Sonderkomitees aus unabhängigen Verwaltungsräten eingesetzt, die einen Zusammenschluss prüfen. Elon Musk nennt die Fusion keine Gewissheit, hält sie aber für eine gute Idee.

Metas Aktie legte nachbörslich um rund 2 Prozent zu. Am Donnerstagmorgen kippte die Stimmung jedoch. Die Futures auf den Nasdaq 100 fielen um 1,6 Prozent, der koreanische Kospi, ein Gradmesser für den KI-Handel, verlor 4,1 Prozent. Tesla hatte die Investitionsprognose gesenkt und gab nachbörslich ebenfalls nach. Der Halbleiterausrüster Lam Research verlor nach einem schwachen Ausblick 7,4 Prozent. Anleger flüchteten in US-Staatsanleihen, die Rendite der 30-jährigen Treasuries sank auf 5,38 Prozent.

«Der Markt ist bei den Investitionen derzeit kaum zufriedenzustellen», sagte Tim Waterer, Chefmarktanalyst bei KCM Trade, gegenüber Bloomberg. «Er sorgt sich, wenn Unternehmen die Ausgaben erhöhen, und er sorgt sich, wenn sie sie zurückfahren.» Kaanhari Singh von Barclays formulierte es so: Die Märkte verlangten inzwischen eine hohe Messlatte, sowohl beim Capex-Ausblick als auch beim Weg zur Monetarisierung.

Der Cashflow-Wendepunkt als Bewertungsanker

Meta ist kein Einzelfall. S&P Global Ratings erwartet für Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle und SpaceX im Jahr 2027 zusammen Investitionen von über 1,3 Billionen US-Dollar. Alle sechs dürften 2026 und 2027 negative freie operative Cashflows ausweisen. Eine Erholung sieht die Ratingagentur erst 2029. Ihre Modelle unterstellen, dass ab 2028 die Umsätze schneller wachsen und das Capex-Wachstum nachlässt.

Das ist eine Annahme, keine Gewissheit, und genau dort liegt der Kern der Bewertung. Wer heute Hyperscaler-Anleihen oder -Aktien kauft, setzt darauf, dass sich die Lücke zwischen Investitionen und Mittelzuflüssen schliesst. Bei Meta zeigt sich die Folge bereits in der Bilanz: Die langfristigen Finanzschulden stiegen seit Ende 2025 von 58,7 auf 80,9 Milliarden US-Dollar.

Schulden, die niemand ganz sieht

Heikler als die ausgewiesenen Anleihen sind Verpflichtungen ausserhalb der Bilanz. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat im März beschrieben, wie solche Konstruktionen funktionieren. Rechenzentren werden über Zweckgesellschaften gebaut, an denen der Hyperscaler nur eine Minderheit hält. Er verpflichtet sich aber zu langfristigen Miet- oder Abnahmeverträgen und stellt teilweise Garantien. Die Schulden liegen bei Private-Credit-Fonds, Versicherern und anderen institutionellen Investoren. Die BIZ spricht von «Shadow Borrowing», also Verpflichtungen, die wirtschaftlich wie Schulden wirken, aber weitgehend nicht in der Konzernbilanz stehen.

Mark Habib, bei S&P globaler Sektorchef für digitale Infrastruktur, sagte diese Woche laut Reuters: «Man kann davon ausgehen, dass es mehr Schulden gibt, die wir nicht sehen.» Eine Schätzung zum Umfang habe S&P nicht. Einen Anlass, die Ratings zu ändern, sieht Habib derzeit trotzdem nicht. Das grösste Risiko sei, dass die erwarteten Gewinne ausbleiben. Gegenüber der FT sagte er: «Wir wissen, dass wir kein hundertprozentig klares Bild der Verbindlichkeiten haben.»

Für die Analyse heisst das: Kennzahlen wie Nettoverschuldung zu EBITDA greifen zu kurz, solange Leasingverpflichtungen, Garantien und Abnahmeverträge nicht mitgerechnet werden.

Rating ist nicht gleich Preis

Der Markt hat bereits reagiert. Die EZB stellte Ende August fest, dass sich die Spreads der Hyperscaler bei Nachrichten über höhere KI-Investitionen und neue Emissionen ausweiten. Laut J.P. Morgan Asset Management handeln Tech-Anleihen inzwischen weiter als der breite Investment-Grade-Index. Die frühere Prämie des Sektors hat sich damit umgekehrt.

Daraus folgt aber nicht, dass die Ratings zu hoch sind. Ein Rating beurteilt die langfristige Fähigkeit, Schulden zurückzuzahlen. Ein Spread enthält zusätzlich Prämien für Angebot, Liquidität, Laufzeit und Unsicherheit. Und das Angebot ist enorm: J.P. Morgan AM zählt für das erste Halbjahr 2026 Investment-Grade-Emissionen der Hyperscaler von 194 Milliarden US-Dollar, nach 109 Milliarden im ganzen Jahr 2025. Fasst man den Begriff weiter, wird es mehr. Morgan Stanley erwartet für 2026 weltweit KI-bezogene Schuldenemissionen von fast 570 Milliarden US-Dollar. Wie hoch die Zahl ausfällt, hängt also stark davon ab, welche Emittenten und Instrumente man mitzählt.

Ob die breiteren Spreads eine Kaufgelegenheit sind, ist umstritten. Man Group hält die Entschädigung für unzureichend: Die Kapitalintensität habe ihren Höhepunkt noch nicht erreicht, und die ausserbilanzielle Verschuldung steige. Das widerspricht S&P nicht. Ein Unternehmen kann kreditwürdig sein, und seine Anleihen können trotzdem zu teuer sein.

Kein einheitliches Risiko

Pauschale Urteile über «die Hyperscaler» greifen ohnehin zu kurz. S&P hat Oracle bereits im Juli auf BBB− herabgestuft, die tiefste Stufe im Investment Grade. Anleihen von spezialisierten Neocloud-Anbietern wie CoreWeave handeln laut Reuters auf zunehmend gestressten Niveaus. Die Risiken unterscheiden sich je nach Ebene: diversifizierter Konzern, einzelnes Rechenzentrumsprojekt oder Neocloud-Anbieter. Diese Ebenen sind über Verträge und Garantien verbunden, ihre Gläubiger haben aber nicht die gleichen Ansprüche.

Was Anleger jetzt prüfen sollten

• Bereinigte Verschuldung: Welche Leasingverpflichtungen, Garantien und Projektzusagen kommen zur ausgewiesenen Verschuldung hinzu?
• Flexibilität: Welche Investitionen lassen sich tatsächlich verschieben, und zu welchen Kosten?
• Gegenparteien: Wie viel Nachfrage stammt von Kunden, die der Konzern selbst finanziert oder absichert?
• Rang: Richtet sich der Anspruch gegen den Konzern oder gegen eine Projektgesellschaft?
• Relative Bewertung: Wie hoch ist der Spread gegenüber Alternativen mit gleicher Laufzeit, Währung und gleichem Rating?
• Stresstest: Was passiert, wenn der Wendepunkt nicht 2028, sondern zwei Jahre später kommt?

Für institutionelle Portfolios kommt ein weiterer Punkt dazu. Dieselben Konzerne können gleichzeitig über Aktien, Unternehmensanleihen, Infrastrukturfinanzierungen und Private Credit im Portfolio stecken. Das Klumpenrisiko ist dann grösser, als es die einzelnen Anlageklassen zeigen.

Fazit

Die Hyperscaler bleiben finanzstarke Schuldner. Ihr Kreditprofil hat sich aber verändert: Aus Cashmaschinen sind Kapitalnehmer geworden, deren Bewertung an einer Cashflow-Wende hängt, die erst in einigen Jahren kommen soll. Gute Ratings schützen nicht vor schlechten Anleihen. Wer investiert, sollte deshalb nicht pauschal auf «KI» setzen, sondern Unternehmen, Finanzierungsstruktur und Preis einzeln prüfen.