Eurozone steuert mittelfristig auf eine Fiskalunion zu

Mit der Verkaufswelle der vergangenen Wochen haben die Märkte deutlich gemacht, dass die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte der Europäischen Zentralbank die strukturellen Probleme der Peripherieländer nicht lösen können. Mittlerweile ist auch offensichtlich, dass diese so genannten LTROs – Long Term Refinancing Operations – die Schwierigkeiten in den Staatshaushalten und Bankbilanzen nicht beseitigen werden. Bart Turtelboom und Karim Abdel-Motaal, Portfolio Manager und Co-Heads des GLG Emerging-Markets-Teams, kommentieren die aktuelle Situation in Europa aus der Aussensicht.

„Wir sehen die Eurozone mittelfristig auf dem Weg in eine Fiskalunion. Die Vergangenheit lehrt, dass die Integration Europas als primär politisches Projekt in Krisenzeiten eher noch weiter vorangetrieben wird. Die Schwierigkeit liegt allerdings darin, dass die Politik von 22 verschiedenen Mitgliederstaaten bestimmt wird. Die gemeinsamen Institutionen wie Europäische Zentralbank (EZB), EU-Kommission und Europäischer Stabilitätsmechanismus (ESM) sind anderseits sehr unbeweglich. Dies könnte dazu führen, dass der Aufbau einer Fiskalunion noch Jahre dauert.

Zwar kann niemand den langfristigen Ausgang prognostizieren. Wir glauben aber, dass es weder in den Kern- noch in den Peripheriestaaten nennenswerten politischen Widerstand gegen das europäische Projekt gibt. Man sollte nicht vergessen, dass dieses in der Vergangenheit von Politikern des linken wie des rechten Flügels (u. a. Helmut Schmidt, Francois Mitterand, Helmut Kohl) vorangetrieben wurde. Selbst in Griechenland – der Widerspruch sei dahingestellt – richtet sich der Protest gegen die Sparpolitik und nicht gegen den Euro oder die EU-Mitgliedschaft.

Auseinanderbrechen der Eurozone wäre enorm teuer
Die Wirtschaft in Kerneuropa, einschliesslich der berühmten 'Deutschland AG', ist zum überwiegenden Teil für den Euro und versucht, die Politik entsprechend zu beeinflussen. Die Kosten eines Auseinanderbrechens der Eurozone wären enorm und unvorhersehbar. Sie würden Kerneuropa wohl nicht weniger hart treffen als die Peripherieländer. Man sollte sich darüber hinaus unbeeinflusst von politischen Posen daran erinnern, dass die Welt vor dem Euro gerade für den deutschen Arbeitsmarkt nicht gerade günstig war. Damals werteten nämlich die italienische Lira, die spanische Peseta und die griechische Drachme in schöner Regelmässigkeit gegenüber der Deutschen Mark ab – und verteuerten so die Exporte Deutschlands.

Das Problem derzeit ist, dass es immer noch keinen glaubwürdigen Schutzwall gibt, der bei einem Austritt Griechenlands Dominoeffekte verhindern würde. Das bedeutet in gewisser Weise, dass Griechenland die EU blossstellen und eine Lockerung der für das internationale Hilfsprogramm erforderlichen Sparmassnahmen erzwingen kann. Wenn es einen Schutzwall gäbe, wäre ein geordneter Euro-Austritt Griechenlands ohne den weitgehenden Fall der Währungsunion durchaus denkbar. Doch selbst dann wäre ein Austritt aufgrund seiner unvorhersehbaren Kosten für die Verantwortlichen in Europa keine gute Alternative.

"Durchwursteln" weiterhin wahrscheinlich
Das nach wahrscheinlichste Szenario ist eine fortgesetzte Politik des 'Durchwurstelns'. Deutschland wird dabei gezwungen sein, einer weiteren kurzfristigen Lockerung der Fiskalpolitik zuzustimmen, während das langfristige Ziel der Haushaltskonsolidierung bestehen bleibt. Es wird wohl ein gesichtswahrender Kompromiss mit François Hollande, Griechenland und den Peripherieländern gefunden, der eine bessere Abfederung von Sparmassnahmen ermöglicht, aber den Anschein einer langfristig soliden Fiskalpolitik wahrt.

Es läuft am Ende darauf hinaus, die Haushaltskonsolidierung zeitlich zu strecken, wie es ähnlich – wenn auch in unterschiedlichem Umfang – in Grossbritannien oder den USA bereits der Fall ist. Die Eurozone wird damit ihre Strukturprobleme nicht lösen, aber Zeit gewinnen, um die Institutionen einer Fiskalunion aufzubauen. Gleichzeitig wird die EZB dem Bankensystem Unterstützung bieten – in welcher Form auch immer die jeweils aktuelle Politik dies erlaubt. Alles kommt in Frage: Staatsanleihekäufe, ein weiteres LTRO, eine Form der Einlagengarantie für die gesamte Eurozone oder gar das buchstäbliche Gelddrucken mit dem Argument, dass ein Notfall eingetreten ist.“