Private Credit: Das grosse Beben

Eine stille Krise trat diese Woche aus dem Schatten der Kapitalmärkte ins Rampenlicht. Es geht um hohe Renditen, KI-Euphorie, mutmasslichen Betrug und enttäuschte Privatanleger. Dabei zeigt sich: Die Grossbanken spielen hier als wichtige Player mit. Doch wie gross ist die Gefahr einer Systemkrise wirklich?

Das Modell schien robust: Der Private-Credit-Markt hat sich in der Dekade nach der Finanzkrise 2008 zur dominierenden Fremdkapitalquelle für mittelgrosse Unternehmen entwickelt. Insbesondere in den USA und in den vergangenen Jahren insbesondere auch im boomenden Tech-Sektor. Der Hunger nach kreditfinanzierten KI-Infrastruktur ist – noch immer – nahezu unersättlich.

Die vergangene Woche dürfte als Zäsur in die Geschichte des Private-Credit-Marktes eingehen. Was bis dahin als sektorspezifisches Liquiditätsproblem galt, hat sich in vier Tagen zu einer breiteren Vertrauenskrise ausgeweitet – mit Beteiligung von Grossbanken, Regulatoren und einem der grössten deutschen Finanzinstitute. Quasi im Schatten der geopolitischen Spannungen verschärften sich die Spannungen in diesem Bereich täglich.

Regulatorisch getriebener Rückzug der Banken

Doch gehen wir einen Schritt zurück: Seit der Finanzkrise 2008 haben Direktkreditfonds die Lücke gefüllt, die regulatorisch gebeutelten Banken hinterliessen. Das Rezept schien simpel und überzeugend: Unternehmen ohne Kapitalmarktzugang erhalten Kredit, Investoren erhalten dafür höhere Renditen und einen variablen Zinssatz, der mit steigenden Leitzinsen mitwächst. Das Ergebnis war ein Markt, der in zehn Jahren von einer Nische zur systemrelevanten Finanzierungsquelle angewachsen ist – auf heute schätzungsweise 1,8 Billionen US-Dollar. Das Modell schien robust: höhere Renditen als Investment-Grade-Bonds, Float-basierte Verzinsung (SOFR-Spread), und Schutz durch Covenants.

Das Fundament dieses Wachstums war allerdings nie so solide, wie die Zahlen suggerierten. Drei strukturelle Konstruktionsfehler waren von Beginn an im System verankert:

• Erstens werden Kreditportfolios nicht täglich zu Marktpreisen bewertet, sondern quartalsweise von den Managern selbst – ein Prozess, der erheblichen Ermessensspielraum lässt.
• Zweitens werben viele Fonds mit quartalsweisen Rücknahmemöglichkeiten, investieren aber in Kredite mit Laufzeiten von fünf bis sieben Jahren.
• Drittens haben Fonds systematisch Bankkredite aufgenommen, indem sie ihr Portfolio als Sicherheit hinterlegt haben – sogenannte Back-Leverage. Diese dreifache Konstruktion funktioniert solange, wie Anleger nicht gleichzeitig aussteigen wollen. Das tun sie seit Herbst 2025.

Die Auslöser waren konkret: Kreditausfälle bei Tricolor Auto und First Brands Group im Jahr 2025, Abschreibungen bei den Portfolios von KKR, Apollo und Blackstone – und die wachsende Erkenntnis, dass Software-Unternehmen, die rund 17 Prozent aller US-Portfolios ausmachen, durch den KI-Fortschritt strukturell bedroht sein könnten. UBS, unter anderem auch von First Brands betroffen, warnte bereits, dass 25 bis 35 Prozent der gesamten Private-Credit-Portfolios signifikantem KI-Disruptionsrisiko ausgesetzt sind.

PIMCO-Chef mit klaren Worten: Andere Banken folgten

Kommen wir zurück zu dieser Woche: Den Auftakt machte PIMCO. In einem Podcast vom 10. März sprach Konzernchef Christian Stracke Klartext, wie es in der Investmentbranche selten zu hören ist. «Es ist nicht nur eine Vertrauenskrise – es ist eine Krise wirklich schlechten Underwritings.»

Stracke, der einen Konzern mit 2,3 Billionen Dollar verwaltetem Vermögen führt, nannte Ross beim Namen: schlechte Kreditprüfung, übertrieben optimistische Projektionen, technische Schlampigkeit – und in Einzelfällen sogar Betrug. PIMCO-Analysten legten in einer separaten Notiz nach: Direct-Lending-Fonds stünden vor einem «full-blown default cycle», der die gesamte Branche einem ersten echten Stresstest aussetzen werde.

Noch am selben Tag gab JPMorgan Chase bekannt, dass die Bank Kredite abgewertet hat, die sie an Private-Credit-Fonds als sogenannte Back-Leverage vergeben hatte. Betroffen waren vorwiegend Software-Unternehmenskredite. Die Konsequenz: Fonds, die bei JPMorgan Kapital gegen ihr Portfolio aufgenommen haben, können künftig weniger leihen – oder müssen in Einzelfällen zusätzliche Sicherheiten stellen.

Die Bedeutung dieses Schrittes lässt sich kaum überschätzen. JPMorgan ist nach Kenntnis der Branche die einzige Grossbank, die sich das Recht vorbehält, Sicherheitenwerte jederzeit – und nicht erst bei eingetretenem Zahlungsausfall – neu zu bewerten. Seit der Covid-Krise 2020 hatte keine US-Grossbank so aktiv Leverage aus dem Sektor gezogen. Die Botschaft an die Branche: Wer wartet, bis Kredite ausfallen, hat bereits verloren.

Morgan Stanley meldete via SEC-Filing, dass Anleger seines North Haven Private Income Fund Rücknahmen von fast 11 Prozent des Fondsvolumens beantragt haben. Ausgezahlt wurden nur 45,8 Prozent dieser Anfragen. Das war der siebte grosse semiliquide Fonds innerhalb weniger Wochen, der Redemption Gates aktivierte.

Goldman Sachs: Klare Fakten

Goldman Sachs Asset Management lieferte unterdessen die härtesten Daten der Woche. Eine Analyse europäischer Direktkreditportfolios zeigt: Seit 2017 haben 150 europäische Leveraged-Buyout-Unternehmen mit einem Gesamtvolumen von rund 38 Milliarden Dollar die Kontrolle an ihre Kreditgeber abgegeben – in Debt-for-Equity-Swaps, bei denen Schulden gegen Eigentumsanteile getauscht werden. Allein seit 2021 waren es über 100 Unternehmen; 2023 gab es mit 43 Fällen den bisherigen Rekord. Goldman bestätigt damit, was Kritiker seit Monaten vermuten: Die offiziellen Default-Raten von rund zwei Prozent unterschätzen den tatsächlichen Stress erheblich.

Der schärfste öffentliche Angriff kam von Glendon Capital Management, einem auf Distressed Debt spezialisierten Fonds mit fünf Milliarden Dollar an verwaltetem Vermögen. Glendon wirft Blue Owls OBDC-Fonds vor, Verluste aktiv zu verschleiern: Junior-Tranchen werden höher bewertet als gleichzeitig am Markt gehandelte Senior-Tranchen derselben Unternehmen – darunter Cornerstone OnDemand und Barracuda. Senior-Schulden sollten nach jedem Marktstandard besser bewertet sein als Junior-Schulden. Die Anomalie, so Glendon, sei kein Versehen.

Deutsche Bank: Warner und Wachstumstreiber

Das vielleicht aufschlussreichste Kapitel dieser Woche wurde in Frankfurt geschrieben. Am Donnerstag veröffentlichte die Deutsche Bank ihren Jahresbericht 2025 – und legte dabei zum ersten Mal explizit ihr Private-Credit-Portfolio offen: 25,9 Milliarden Euro, umgerechnet rund 30 Milliarden Dollar. Ein Anstieg von sechs Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Die Reaktion des Marktes war eindeutig. Die Aktie fiel an diesem Tag um fünf Prozent in Frankfurt und liegt damit 2026 bereits 22 Prozent im Minus. Dabei ist das Portfolio offiziell als «nicht signifikant» eingestuft – doch was den Anlegern aufstösst, ist die sektorale Zusammensetzung.

Ausgerechnet der Bereich mit dem höchsten KI-Disruptionsrisiko dominiert das Portfolio: Technologie- und Software-Kredite machen 15,8 Milliarden Euro aus – ein Anstieg von 35 Prozent innerhalb eines einzigen Jahres. Damit entfallen über 60 Prozent des gesamten Private-Credit-Buchs der Deutschen Bank auf den Techsektor. Zum Vergleich: Selbst im US-BDC-Markt, der wegen seiner Software-Konzentration in der Kritik steht, liegt der Anteil bei durchschnittlich 17 Prozent.

Was den Bericht besonders bemerkenswert macht, ist seine Selbstkritik. Die Deutsche Bank listet Private Credit ausdrücklich als «developing risk theme» – als aufkommendes Risikofeld. Sie nennt explizit «fraud risk» im Sektor und warnt vor «rapid expansion, lack of transparency and potential interconnected risks» der gesamten Branche. Dass diese Warnung aus dem Jahresbericht einer Bank kommt, die selbst zu den grössten Kreditgebern in diesem Segment gehört, verleiht ihr eine eigentümliche Qualität.

Bereits am 3. März hatte die Deutsche Bank Research unabhängig davon eine Warnung vor einem möglichen Dominoeffekt veröffentlicht: BDCs halten rund 143 Milliarden Dollar in Leveraged Loans, die bei anhaltenden Rücknahmewellen auf den Markt geworfen werden müssten – mit der Folge, dass sich die Spreads in den öffentlichen Kreditmärkten ausweiten würden, was wiederum weiteren Verkaufsdruck auf Private-Credit-Portfolios erzeugt. Ein klassisches Prozyklizitätsrisiko.

Und dennoch: Trotz all dieser Warnungen – im eigenen Haus verfasst, im eigenen Jahresbericht publiziert – plant die Deutsche Bank eine Ausweitung des Geschäfts. Über Corporate Bank und Investment Bank sollen neue Produkte und digitale Lösungen entstehen. DWS erhält seit März 2025 exklusiven Erstzugang zu Private-Credit-Deals der Deutschen Bank, darunter Asset-Based Finance und Direct Lending. DWS-Chef Stefan Hoops bezeichnet Private Credit als «critical offering».

Diese Gleichzeitigkeit von Warnung und Expansion ist kein Widerspruch – sie ist Strategie. Europäische Banken beobachten seit Jahren, wie US-amerikanische Mega-Manager wie Apollo, KKR und Blackstone systematisch Marktanteile in einem Segment aufgebaut haben, das früher Bankendomäne war. Wer jetzt nicht wächst, überlässt dieses Geschäft dauerhaft den Amerikanern. Der Preis dafür: wachsende Konzentrationsrisiken auf der eigenen Bilanz – und eine Mittäterschaft an genau jenen Problemen, die man im Jahresbericht beschreibt.

Die unterschiedlichen Positionen der Investmenthäuser

Wer diese Woche die öffentlichen Aussagen zu Private Credit verfolgt hat, bemerkt schnell: Fast jeder Akteur verfolgt neben der Wahrheit auch ein Eigeninteresse. Das macht die Aussagen nicht falsch – aber es macht sie einordnungsbedürftig.

• PIMCOs Diagnose ist sachlich korrekt und durch Datenlage gestützt. Die härteste Kritik – bad underwriting, technische Schlampigkeit, Betrug – ist dokumentierbar und wird durch die Goldman-Sachs-Europastudie sowie Morningstar-Daten zu sinkenden Zinsdeckungsquoten unterstützt. Dennoch ist PIMCO kein neutraler Beobachter. Als weltgrösster Manager öffentlicher Kreditmärkte konkurriert der Konzern direkt mit Private-Credit-Fonds um institutionelles Kapital. Die Wortwahl "Reckoning" und "full-blown default cycle" ist kalkuliert: Wenn Kapital von Private Credit in Public Credit rotiert, gewinnt PIMCO.
• Goldman Sachs verfolgt eine differenziertere Positionierung. Das eigene Asset-Management-Team kommuniziert interne Non-Accrual-Raten von ein bis zwei Prozent und spricht von «fundamentaler Stärke». Gleichzeitig publiziert die Research-Abteilung die europäischen Stressdaten. Das ist kein Widerspruch – Goldman ist Kreditgeber, Arrangeur und Bank in einer Person und adressiert mit diesen Signalen verschiedene Zielgruppen. Die Botschaft lautet sinngemäss: Wir sehen die Probleme – und sind trotzdem besser aufgestellt als andere.
• JPMorgans Markdowns sind keine moralische Geste, sondern nüchternes Risikocontrolling. Die Bank trägt über ihre Back-Leverage-Geschäfte systemisches Exposure gegenüber dem Private-Credit-Markt. Wer präventiv agiert, bevor ein Liquiditätsereignis eintritt, vermeidet ein erzwungenes Deleveraging im Stressfall. Die implizite Botschaft an andere Banken: Wartet nicht, bis ein Kreditnehmer ausfällt.
• Blackstones Entscheidung, 400 Millionen Dollar in den eigenen Fonds zu investieren – davon 150 Millionen von 25 Senior-Managern persönlich – ist mehr als Liquiditätsstützung. Es ist ein Vertrauensbeweis mit Skin in the Game, der an Private-Equity-Co-Investments erinnert: Der Manager haftet mit. Bei einem 82-Milliarden-Dollar-Fonds mit 7,9-prozentigen Rücknahmeanfragen war die Summe das absolute Minimum, um alle Anfragen zu bedienen. Aber das Signal zählt.
• Die Deutsche Bank wiederum navigiert einen strukturellen Zielkonflikt: Sie ist gleichzeitig Analystin des Problems, Warnerin vor Systemrisiken und treibende Kraft ihrer eigenen Expansion in diesem Markt. Dieser Konflikt ist nicht unehrlich – er ist symptomatisch für eine Branche, in der die Versucher und die Warner dieselben Personen sind.
• Glendon Capital schliesslich steht im Verdacht, als Distressed-Debt-Fonds ein finanzielles Interesse daran zu haben, dass Private-Credit-Marks fallen – sei es durch Short-Positionen oder durch den günstigen Einkauf in Notlagen. Doch die technische Argumentation – Junior-Tranchen höher bewertet als gehandelte Senior-Tranchen derselben Unternehmen – ist handwerklich korrekt und aktenkundig. Die relevante Frage ist nicht, ob Glendon recht hat. Sondern: Wie viele andere Fonds haben denselben Bewertungsfehler?

Fazit: Ist es jetzt eine Krise oder nicht?

Sicher ist: Wer in semiliquide Private-Credit-Fonds investiert ist, sollte die eigene Liquiditätssituation neu kalkulieren. Die Redemption-Gates, die diese Woche aktiviert wurden, sind vertragskonform – aber sie können dazu führen, dass Kapital über zwei bis vier Quartale gebunden bleibt. Fonds, die bereits nahe ihrer Gate-Grenzen operieren, sollten für neue Subscriptions vermieden werden.

Wie bereits bei anderen Alternatives-Anbieter spaltet sich auch hier der Markt. Manager mit robusten Underwriting-Standards, geringer Software-Konzentration und transparenten Bewertungsprozessen werden diese Krise als Qualitätsbeweis nutzen. Schwache Manager werden in einem Default-Zyklus exponiert. Die kritischen Kennzahlen: Software-Exposure unter zehn Prozent, Non-Accrual-Quote unter zwei Prozent, Junior-Marks konsistent mit Marktpreisen für Senior-Tranchen.

Die All-in-Rendite im Private Credit ist von über elf Prozent im Hochzinsjahr 2023 auf aktuell rund 8,5 Prozent gefallen. PIMCO prognostiziert eine weitere Kompression auf möglicherweise sechs Prozent in einem Szenario steigender Defaults und fallender Spreads. Wer eine zehnprozentige Renditeerwartung in seinem Modell hat, sollte sie heute revidieren.

Das 60-prozentige Tech-Exposure der Deutschen Bank ist ein Warnsignal, das über Frankfurt hinaus Bedeutung hat. Wenn eine der grössten europäischen Banken in einem Jahr 35 Prozent mehr Software-Kredite vergeben hat und gleichzeitig vor Fraud-Risiken und Intransparenz warnt, ist das kein Beruhigungssignal – es ist ein Konzentrationsrisiko, das in die Risikomodelle institutioneller Anleger einfliessen sollte.

Der breite Konsens – JPMorgan Private Bank, Goldman Sachs, letztlich auch PIMCO – sieht keinen Kreditcrunch auf Systemebene, solange die US-Wirtschaft stabil bleibt. Das eigentliche Risiko ist eine Liquiditätsspirale: Wenn Rücknahmedruck Fonds zu Notverkäufen zwingt, könnten NAV-Abschläge sich selbst verstärken. Die aktuellen Gates sollen genau das verhindern. BDCs mit rund 22 Prozent Abschlag auf ihren Nettoinventarwert bieten für überzeugte Investoren einen günstigeren Einstieg als Primäremissionen – aber nur dann, wenn der Manager und das Portfolio einer ernsthaften Prüfung standhalten.