Aktien aus Euroraum und Schwellenländern favorisieren

Dexia Asset Management schätzt Aktien zurzeit positiv ein, insbesondere Papiere aus dem Euroraum und den Emerging Markets. Im Obligationenbereich sind hochverzinsliche Unternehmens- und Emerging-Market-Anleihen aussichtsreich.

Im vergangenen Jahr sind die meisten risikobehafteten Assetklassen kräftig gestiegen. Mit Aktien verdiente man insgesamt etwa 15 Prozent, aber auch Anleihen haben die Erwartungen deutlich übertroffen. Dabei legten Anleihen von Unternehmen und Schwellenländern fast so stark zu wie Aktien. Mit internationalen Hochzinsanleihen erzielte man 2012 sogar ein Plus von 19 Prozent. Dieser Trend könnte sich im ersten Halbjahr 2013 fortsetzen.

Weiterhin günstige Zeiten für risikobehaftete Wertpapiere
Fundamentale Grundlage dafür ist das Wirtschaftswachstum. Dexia AM rechnet mit etwa 2 Prozent Wachstum in den USA, einer stärkeren Konjunktur in den Emerging Markets und einer Stabilisierung in Europa, wo der Tiefpunkt in diesem Jahr überwunden werden sollte. „Die Daten aus dem 4. Quartal schaffen neues Vertrauen, und China dürfte die Wende zum Besseren gelingen. Die Zwischenlösung im amerikanischen Haushaltsstreit bringt hingegen keine wirkliche Klarheit über den US-Konjunkturausblick. Unterdessen ist Europa die Region, an der die Investoren am stärksten zweifeln“, meint Koen Maes, Leiter Asset Allocation bei Dexia AM. „Wir sollten aber berücksichtigen, dass die Fiskalpolitik mehr Spielraum haben wird als 2012. Ausserdem verbessert sich die Finanzlage, und auch die Weltwirtschaft macht Fortschritte. Dies sind keine schlechten Voraussetzungen für eine allmähliche Erholung Europas im Jahr 2013.“

Diese noch immer nicht guten, aber doch besseren Rahmenbedingungen gehen mit der Erwartung einher, dass die Inflation unter Kontrolle bleibt und die Notenbanken die Konjunktur auch in Zukunft vorbehaltlos stützen. Die Fed wird ihre Bilanz im 1. Halbjahr 2013 noch stärker ausweiten, und die EZB wird, wenn immer nötig, intervenieren. Auch Japan, die grösste Überraschung vom Jahresende 2012, dürfte mit der noch intensiveren Reflationierungspolitik einen Beitrag zur Versorgung der Wirtschaft mit Liquidität leisten.

Schliesslich sorgen die nachlassenden politischen Risiken auch für niedrigere Risikoprämien. Nach einigen wichtigen Entscheidungen im 1. Quartal 2013 (Neuverhandlung der amerikanischen Schuldenobergrenze bis Ende Februar, Ernennung neuer Gouverneure der japanischen Notenbank Ende März/Anfang April) dürfte in den USA, in China und in Japan mehr Klarheit herrschen als 2012. In Europa hat die EZB der Politik zu einer Atempause verholfen, und auch die Bundestageswahlen im Herbst dürften dafür sorgen, dass die politischen Kontroversen weniger werden.

Aktien günstiger als Anleihen
Die Beruhigung der Lage wird wohl zu einer grösseren Performancestreuung führen, wobei die Bewertungen an Bedeutung gewinnen. 2012 war ein recht gutes Anleihenjahr, in dem die Spreads erkennbar zurückgingen. 2013 dürfte sich dies kaum wiederholen. Da wir nicht mit einer ausgeprägten Konjunkturerholung, wohl aber mit einer für Anleihen günstigen Geldpolitik rechnen, prognostizieren wir zwar keine starke Marktkorrektur, doch dürften sich die Erträge von Unternehmensanleiheinvestoren weitgehend auf die Couponrenditen beschränken. „Optimistischer schätzen wir Finanzanleihen, High-Yield und Emerging-Market-Anleihen ein, deren Spreads weiter zurückgehen können, wenn auch nicht mehr so stark wie im letzten Jahr“, meint Asset-Allocation-Strategin Nadège Dufossé. „Ansonsten bevorzugen wir aber weltweit Aktien.“

Die Bewertungslücke spiegelt sich in der rekordverdächtig hohen Differenz zwischen Dividendenrenditen und Anleiherenditen (von Staats- und Unternehmensanleihen gleichermassen). Diese ist heute noch so gross wie vor einem Jahr. Auch der noch immer recht hohe Abstand zwischen Unternehmensanleiherenditen und Cashflow-Renditen spricht für Aktien. Der Favoritenwechsel zugunsten von Aktien ist eine wichtige Annahme in unserem Szenario. Ob es aber tatsächlich dazu kommt, wird davon abhängen, ob die Investoren in diesem und im nächsten Jahr wirklich mit einem Konjunkturaufschwung rechnen und grössere politische Risiken ausbleiben. 2012 wurde noch immer eher in Anleihen investiert, doch zum Jahresende nahmen die Mittelzuflüsse in Aktien zu. Für die Zukunft verspricht dies Gutes.

Nadège Dufossé erläutert: „Bei Aktien konzentrieren wir uns auf die Regionen mit den attraktivsten Bewertungen und dem grössten Erholungspotenzial. Deshalb schätzen wir den Euroraum und die Emerging Markets positiv ein.“ Der Euroraum profitiert von seiner eher niedrigen Bewertung und der Untergewichtung in vielen Portfolios. Ertragsfördernd dürfte die nach ihrem Tiefpunkt im Jahr 2013 wieder stärkere Konjunktur wirken. Dabei bevorzugt Dexia AM Peripherieländer wie Italien und Spanien, da hier das Erholungspotenzial grösser ist, und bleibt bei den Einzelwerten sehr wählerisch. Das Asset-Allocation-Team schätzt aber auch die Emerging Markets optimistisch ein, wo sich die Konjunkturerholung noch nicht vollständig in den Kursen spiegelt. Die Gewichtung Japans wurde unterdessen auf neutral gehoben. Der Regierungswechsel dürfte ein neues Konjunkturprogramm und – nach dem Wechsel an der Notenbankspitze– eine aggressivere Reflationierungspolitik zur Folge haben. Eine weitere Yen-Abwertung könnte ebenfalls gut für die Aktienbewertungen sein.

„Bevor wir die Region wieder positiver einschätzen, müssen wir aber die Auswirkungen der neuen Wirtschaftspolitik auf die japanischen Fundamentaldaten genauer untersuchen,“ schränkt Nadège Dufossé ein und ergänzt: „Wir setzen noch immer stark auf steigende Cashflows.” Interessant könnten deshalb Unternehmen mit guten Geschäftsmodellen und prognostizierbaren Erträgen sein – oder Firmen, die von einer Konjunkturerholung profitieren, die sich dann auch in den Bewertungen niederschlägt.

Für Rohstoffe ist Dexia AM nicht ganz so optimistisch. Selbst wenn die Nachfrage 2013 stärker zulegt, wird das Weltwirtschaftswachstum keineswegs so hoch sein, dass eine Überhitzung droht. Auch in Zukunft wird das Angebot den Markt bestimmen. Ausser bei einigen Industriemetallen wie Kupfer, dürfte das Angebot 2013 ausreichen, um die wachsende Nachfrage zu decken.

Es kann 2013 auch ganz anders kommen
Koen Maes sieht vor allem zwei Risiken: Unzureichendes Wachstum, aber auch eine unerwartet rasche Erholung. Wenn das Wachstum zu schwach ausfalle, dürften sich die letzten Jahre wiederholen: kurze Zyklen mit optimistischeren Konjunkturerwartungen zum Jahreswechsel gefolgt von enttäuschenden Zahlen im 2. Quartal. So hätten in den beiden letzten Jahren vor allem externe Schocks in diese Richtung gewirkt. „Nicht zuletzt aufgrund der Massnahmen der Notenbanken halten wir bei Dexia AM die politischen Risiken 2013 aber für geringer. Allerdings könnte auch die US-Wirtschaft aufgrund einer strafferen Fiskalpolitik im weiteren Jahresverlauf enttäuschen. An den Rohstoffmärkten schliesslich halten wir eine Überhitzung, die letztlich das Wirtschaftswachstum gefährden könnte, für ausgeschlossen“, fasst er zusammen.

Im Gegenteil, meint Koen Maes: „Verfrühte Erwartungen, wonach die Fed ihr Quantitative Easing aufgrund besserer Konjunkturdaten beendet, könnte sogar zu den Beginn der zweiten Konjunkturzyklus-Phase beschleunigen. Die Fundamentaldaten erscheinen aber noch nicht stabil genug, um einen vorzeitigen Ausstieg zu rechtfertigen.“ In der Tat: Die US-Konjunktur wird unter der strafferen Fiskalpolitik leiden, und der Arbeitsmarkt hat sich noch nicht so stark erholt, dass er den privaten Verbrauch stützen kann. Auch sind die Probleme in Europa bislang keineswegs gelöst. Zwar hat die EZB auf den Liquiditätsmangel reagiert und in den Augen der Investoren die Extremrisiken verringert, doch ist die Solvenz der Peripherieländer noch immer zweifelhaft. Und auch wenn man das Problem langfristig vielleicht mit einem europäischen Tilgungsfonds lösen kann, ist nicht mit einer baldigen Entscheidung zu rechnen. Um den Euroraum wirklich zu stabilisieren, muss die europäische Integration vertieft werden. Doch das ist ein langwieriger Prozess aus vielen kleinen Schritten.