Die Wechselbeziehung zwischen Inflation und Wachstum bleibt brisant

Vor dem Hintergrund eines abflauenden Wachstums deutet mittelfristig vieles auf eine allmähliche Abschwächung der Inflation hin. «Kurzfristig jedoch veranlasst die Solidität der Makrodaten die Zentralbanken, die geldpolitische Restriktion fortzusetzen, während die Inflation weiterhin eher langsam sinkt», schreibt Eurizon in ihrem jüngsten Investmentausblick.

Nachdem die Inflation in den USA drei Monate lang steil nach unten gegangen war, verlangsamte sich ihr Rückgang im Januar und erregte damit erneut die Aufmerksamkeit der Anleger. Ist die Disinflation bereits vorbei?

«Vorweg, alles verläuft derzeit nach Plan. Allerdings entwickeln sich wirtschaftliche Phänomene selten linear, sondern sind ein Wechselspiel unerwünschter Auf- und Abwärtsbewegungen», heisst es dazu.

Was die US-Inflation anbelangt, so könne die erste Rückgangsphase, die auf den Fall der Rohstoffpreise zurückzuführen war, als abgeschlossen betrachtet werden. Das derzeitige Inflationsniveau von 6,4 % im Jahresvergleich vereine die immer noch hohe Kerninflationsrate von 5,6 % mit der Inflationsrate von Nicht-Kernkomponenten wie Nahrungsmittel und Energie, bei denen der Rückgang bereits beträchtlich sei. «Bislang wurde die Disinflation durch die nicht zur Kerninflation gehörenden Komponenten vorangetrieben. Nun beginnt jedoch der ‘schwierige’ Teil: Jetzt muss auch die Kerninflation zurückgehen», schreiben die Verantwortlichen.

Höhepunkt noch nicht erreicht

In der Eurozone sei die Situation ähnlich, aber der Höhepunkt der Inflation liege hier noch nicht so lange zurück wie in den USA und auch das Inflationsniveau ist höher. Bei der aktuellen Inflation von 8,5 % gegenüber dem Vorjahr hat sich die Inflation der Nicht-Kernkomponenten bereits umgekehrt. «Die Kernkomponente hat dagegen mit 5,2 % im Jahresvergleich noch nicht ihren Höhepunkt erreicht.»

Ein rascher Rückgang der Kerninflation werde durch die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaftstätigkeit behindert, obwohl im Jahr 2022 eine zügige Straffung der Geldpolitik beschlossen wurde.

«In der Tat haben die Makrodaten positiv überrascht. Sie haben nicht nur die Hypothese einer starken Verlangsamung der Weltwirtschaft widerlegt, sondern deuten sogar noch auf ein Anziehen der Konjunktur hin», heisst es im aktuellen Ausblick.

Insbesondere die Arbeitsmarktindikatoren wiesen auf eine Überhitzung hin. Die Arbeitslosenquoten waren im Januar mit 3,4 Prozent in den USA und 6,6 Prozent in der Eurozone auf einem absoluten Tiefstand und liegen damit weit unter dem Niveau von vor der Coronakrise und unter den Tiefstständen früherer Zyklen.

Zeithorizont verschiebt sich

Die Stabilität des Wirtschaftswachstums sei auf mindestens drei Faktoren zurückzuführen. Zum einen sei die Wirkung der fiskalischen Anreize, die in den Jahren 2020 bis 2021 gegeben wurden, immer noch stark. Zweitens war die Straffung der Geldpolitik erheblich, aber auch sehr schnell. Ausserdem müsse sich erst noch zeigen, wie sich dies auf die Konjunktur auswirke. Und drittens sei die Wiederbeschleunigung der chinesischen Wirtschaft, die auf die Abkehr von der Null-Covid- Politik folgt, eine Stütze für die Weltwirtschaft.

«Die langsam zurückgehende Inflation und die Übernachfrage nach Arbeit sind immer noch ein zu heisses Eisen, als dass die Zentralbanken aufhören könnten, die Zinssätze anzuheben. Das Jahr 2022 endete mit der Erwartung, dass die Straffung der Geldpolitik sowohl bei der Fed als auch bei der EZB im ersten Quartal 2023 bei einem Referenzzinssatz von 5 % in den USA und 3,5 % in der Eurozone enden würde», schreibt Eurizon.

In den letzten Wochen wurden diese Erwartungen nach oben korrigiert und auch der Zeithorizont hat sich verschoben. Derzeit wird der Zielwert der Fed-Zinsen bei 5,25 % bis 5,50 % gesehen. Er soll zwischen Juni und Juli erreicht werden. Der Referenzzinssatz der EZB wird voraussichtlich im Spätsommer auf 3,5 % bis 3,75 % steigen.

Markt vertraut der Zentralbankstrategie

Angesichts dieser Ziele für die Zentralbankzinsen haben sich die kurzen Laufzeiten entlang der Zinskurven in den letzten Wochen wieder nach oben bewegt, was teilweise auch die längerfristigen Zinsen angezogen hat.

Die Anleihekurven sind jedoch weiterhin stark invertiert. Dies zeuge vom Vertrauen der Anleger in die Fähigkeit der Zentralbanken, die Inflation einzudämmen und die Wirtschaftstätigkeit wieder auf ein nachhaltigeres Wachstumstempo zu bringen.

«Die laufende Anpassung der Erwartungshaltung an die Geldpolitik stellt jedoch keine Wiederholung des Jahres 2022 dar, sondern vielmehr dessen Abschluss. Zudem bieten die Anleihemärkte nach der drastischen Anpassung im letzten Jahr mehr Chancen als Risiken», schreibt Eurizon.

Die realen Zinssätze für inflationsgebundene Anleihen liegen sowohl in den USA als auch in der Eurozone wieder im positiven Bereich und «bieten bei angemessener Diversifizierung und unter Ausschluss der kurzfristigen Volatilität eine attraktive Möglichkeit für reale Renditen in den Portfolios.»

Auf dem Niveau der nominalen Zinssätze verfügten langlaufende Wertpapiere selbst bei stark inversen Kurven über ausreichende Margen, um die Portfolios für den Fall zu schützen, dass es wieder zu einem starken Konjunkturrückgang komme.

Die kurz- und mittelfristigen Laufzeiten seien angesichts des erreichten Niveaus der Fälligkeitssätze widerstandsfähig gegenüber der Möglichkeit einer abermaligen Neuausrichtung der Geldpolitik. Dies stelle einen bemerkenswerten Unterschied zum letzten Jahr dar, als die Kuponsätze bei Null oder sogar negativ waren.