Der grosse Bullenmarkt für Anleihen ist noch nicht vorüber

Die vorherrschenden wirtschaftlichen Kräfte deuten darauf hin, dass der Gipfel des Hausse-Markts für Anleihen noch lange nicht vorüber ist, sagt Ariel Bezalel, Fondsmanager des Jupiter Dynamic Bond SICAV Fonds.

Obwohl von einer grossen Normalisierung der Geldpolitik die Rede ist, wird der anhaltende deflationäre Druck weiter dafür sorgen, dass die globalen Zinssätze noch länger auf ihrem niedrigen Niveau verharren werden.

Seit Anfang 2015 haben manche Beobachter verkündet, der grosse Bullenmarkt für Anleihen habe seinen Gipfel erreicht. Eine Aussage, die unseres Erachtens etwas verfrüht ist. Die vorherrschenden wirtschaftlichen Kräfte deuten hingegen darauf hin, dass der grosse Hausse-Markt für Anleihen noch lange nicht vorüber ist. Zudem dürfte die Geldpolitik der Zentralbanken weltweit auf absehbare Zeit eher locker bleiben.

Das Argument für steigende Zinssätze
Die Prognose für steigende Renditen war generell auf vier Annahmen zurückzuführen. Erstens weisen Anleihe-Bären auf Belege für eine anziehende Konjunktur in den USA und anderen Industrieländern hin, die sich damit von jener Stagnation befreien werden, die auf die Finanzkrise gefolgt war. Zweitens werden Hinweise auf steigenden Kostendruck durch angespanntere Arbeitsmärkte sowie frühe Anzeichen für eine Lohninflation, insbesondere in den USA, die geldpolitischen Entscheidungsträger eher früher als später zu einer Erhöhung der Zinsen zwingen. Drittens wird die US Federal Reserve angesichts der Wiederherstellung einer guten Wirtschaftslage die Führungsrolle beim Prozess der Normalisierung der Zinspolitik übernehmen. Und das nach vielen Jahren ausserordentlicher geldpolitischer Anreize. Zu guter Letzt wurde darauf hingewiesen, dass Anleihen schlichtweg in das Stadium einer Finanzblase eingetreten sind und dass diese Blase, wie es bei allen Exzessen der Fall ist, irgendwann platzen muss. Diese Debatte, die sich vor dem Hintergrund geldpolitischer Stimuli in Japan und Europa sowie einer sich verschlechternden Situation in den Schwellenländern abspielte, führte im bisherigen Jahresverlauf zu einem erheblichen Anstieg der Volatilität auf den globalen Anleihemärkten, da die Zinserwartungen stark unterschiedlich ausfielen.

Im Vorfeld der September-Sitzung der Fed rückte diese Diskussion stark in den Mittelpunkt. Vor der Sitzung vertraten wir die Auffassung, dass eine Zinserhöhung seitens der Fed unwahrscheinlich sei. Besonders angesichts der von Marktvolatilität geprägten Phase im August und inmitten neuerlicher Bedenken hinsichtlich des Zustands der Weltkonjunktur. Diese globalen Druckfaktoren brachten die Fed – die darauf gebrannt hatte, mit der Normalisierung der Geldpolitik zu beginnen – dazu, im September erneut stillzuhalten, wie sie das bereits im März und im Juni getan hatte. Unseres Erachtens war die Entscheidung, die Zinsen unverändert zu lassen, das jüngste Signal dafür, dass die Versuche der Zentralbanken in aller Welt, das Schreckgespenst der Deflation zu vertreiben, gescheitert sind. Seit der globalen Finanzkrise waren die Zentralbanken in einen beispiellosen Zyklus geldpolitischer Lockerungsmassnahmen eingetreten. Insgesamt waren seit der letzten Zinserhöhung durch die Fed im Jahr 2006 (1) weltweit rund 700 Zinssenkungen zu verzeichnen, während Anleihekäufe im Gesamtwert von über 10 Billionen USD durchgeführt wurden (2). Trotz des Umfangs dieser Massnahmen verharrt indes die Inflation in vielen der weltweit grössten Volkswirtschaften im Bereich um null Prozent. Weltweit wurden mittlerweile fast 30 Prozent aller Länder von der Deflation erfasst. In nahezu 60 Prozent aller Länder liegt die Inflation bei unter 2 Prozent (3). Auch die Konsensprognosen für das BIP-Wachstum mussten seit Jahresbeginn kräftig nach unten korrigiert werden, wobei es zunehmende Hinweise darauf gibt, dass die Wachstumsverlangsamung in den Schwellenländern erschreckende Ausmasse annimmt. Der im bisherigen Jahresverlauf 2015 festzustellende Einbruch der Rohstoffpreise hat den bestehenden Deflationsdruck nur noch verstärkt.

Während andere Beobachter, die begierig darauf sind, die erste US-Zinserhöhung verkünden zu können, nun den Dezember als wahrscheinlichen Starttermin nennen, können wir keine Anzeichen für eine Abschwächung der deflationären Kräfte in Bezug auf die Weltkonjunktur erkennen. Wir glauben, dass viele der fundamentalen Kräfte hinter der Deflation über Jahre hinweg Bestand haben werden und weit von einer Abschwächung entfernt sind. Unseres Erachtens gibt es drei entscheidende Faktoren, die Preisanstiegen auf absehbare Zeit entgegenwirken werden.

Schuldenabbau? Welcher Schuldenabbau?
In der Nachkrisen-Ära ist es für Politiker und Medienkommentatoren zu einem Mantra geworden, Regierungen und Privatpersonen dazu aufzufordern, ihre Verschuldung abzubauen. Tatsächlich hat sich der globale Schuldenberg in dieser Zeit jedoch um annähernd 60 Billionen USD erhöht (siehe Abbildung 3). Die jüngsten Schuldner, die sich ein hohes Mass an Verschuldung aufgebürdet haben, sind die Schwellenländer. China, dessen Volkswirtschaft mittlerweile ein Volumen von 10 Billionen USD erreicht hat, hat einen Schuldenberg von 30 Billionen USD angehäuft.(4) Aller Austeritätsrhetorik zum Trotz waren es die Regierungen, die für den stärksten Schuldenanstieg gesorgt haben. In der Folge der Krise nutzten zahlreiche Länder verständlicherweise die Fiskalpolitik, um ihr Bankensystem zu rekapitalisieren oder ihre Volkswirtschaft zu stimulieren. Da seit der Krise jedoch nur wenige Regierungen einen nennenswerten Schuldenabbau betrieben haben, dürfte die Staatsverschuldung dem globalen Wirtschaftswachstum in den kommenden Jahren weiterhin entgegenwirken. Besonderen Anlass zur Sorge bereitet die Tatsache, dass viele Länder überhaupt erst eine Wachstumsrate erreichen müssen, die einen Schuldenabbau zulässt, allen voran die Länder der Eurozone. Für uns versteht es sich von selbst, dass Länder, die ihre Verschuldung nicht durch Wachstum reduzieren können, nicht in der Lage sein werden, höhere Fremdkapitalkosten zu tragen. Dies ist ein weiterer Grund, weshalb die Zinsen unseres Erachtens noch länger auf niedrigem Niveau verharren werden.

Darüber hinaus beunruhigt uns die derzeit stattfindende Auflösung massiver globaler Carry Trades. Dabei haben Anleger Gelder in US-Dollar zu rekordtiefen Zinsen aufgenommen und in auf Renminbi lautende Vermögenswerte wie Immobilien, Vermögensverwaltungsprodukte und in den Aktienmarkt investiert. Als die USA – nach Senkung der Zinsen auf Werte nahe null – ihr QE-Programm auflegten, begannen viele Anleger, Gelder in US-Dollar aufzunehmen, als dieser an Wert verlor. Sie verwendeten die Erlöse für Spekulationsgeschäfte oder Investitionen in einer Reihe von Entwicklungsländern. Angesichts des in China drohenden Konjunkturabschwungs wird nun versucht, einen Grossteil dieser Gelder aus China abzuziehen und wieder in Dollar umzuschichten. Dies schafft eine paradoxe Situation, in der gute Nachrichten aus der US-Wirtschaft schlechte Nachrichten für den Rest der Welt sind. Mit jeder Aufwertung des Dollars weiten sich die Risse in den Schwellenländern aus. Dies stellt auch die US-Notenbank Fed vor ein Dilemma: Soll sie den Rest der Welt ignorieren und die Geldpolitik allmählich normalisieren? Oder soll sie die Schwächen in Bezug auf die Weltwirtschaft mitberücksichtigen? Der Fed ist zudem bewusst, dass viele Unternehmen aus Schwellenländern ebenfalls Gelder in Dollar geliehen haben, was ein Inlandsrisiko für die Finanzstabilität nach sich zieht. Schätzungen zufolge wurden seit der Krise Billionen Dollar an Schulden aufgenommen, hauptsächlich von Unternehmen aus Entwicklungsländern.(5)

Fazit und Auswirkung auf Investitionen
Auf kurze Sicht erwarten wir, dass die Fed ihre Absicht einer Zinswende bald aufgeben wird, da sich die Weltwirtschaftslage verschlechtert. Das Welt-BIP beträgt USD 77 Billionen; daran haben Industriestaaten einen Anteil von rund 67 Prozent, Entwicklungsländer einen Anteil von 33 Prozent.(6) 2008 dachten viele, dass sich die Schwellenländer irgendwie von den Problemen der Industriestaaten abkoppeln könnten – und wir alle wissen, was als Nächstes geschah. Wir fürchten, dass es heute andersherum ist und sich die USA und andere Industriestaaten den Turbulenzen in den Schwellenländern nicht entziehen können. In Asien verzeichnen Länder wie Singapur und Thailand bereits eine Deflation, während in China die Inflation stark zurückgeht. Wir vermuten, dass in Asien in den kommenden Monaten sehr viel mehr Lockerungsmassnahmen zu beobachten sein werden, die die Währungen unter Druck setzen, die Exporte verbilligen und die Inflation weltweit begrenzen werden. Während die Währungen anderer Schwellenländer deutlich abgewertet haben, ist der Yuan nur geringfügig schwächer. Unseres Erachtens ist es nur eine Frage der Zeit, bis China eine stärkere Abwertung seiner Währung vornimmt. Denn es ist offensichtlich, dass sich Chinas Konjunktur in diesem Jahr deutlich abgeschwächt hat.

Dies sind in der Tat herausfordernde Zeiten. Innerhalb des Portfolios bewegen wir uns kontinuierlich entlang der Ratingskala nach oben. Das durchschnittliche Rating des Jupiter Dynamic Bond SICAV beträgt derzeit BBB+. Mit der steigenden Sorge um China haben wir die Duration des Fonds stetig auf über 5 Jahre erhöht, hauptsächlich durch Erhöhung unserer Allokation in Staatsanleihen mit hohem Rating, beispielsweise aus den USA. Unsere Duration ist höher als die vieler unserer Wettbewerber. Darüber hinaus haben wir unser High-Yield-Engagement reduziert und die Allokation in Investment-Grade-Unternehmensanleihen erhöht. Staaten, die über solide Finanzen verfügen und ihre Geldpresse unter Kontrolle haben, sind aus unserer Sicht attraktiv – ein Grund, weshalb wir auch Staatsanleihen aus Australien und Neuseeland halten. Beides sind Länder, in denen weitere Zinssenkungen wahrscheinlich sind, da ihre Volkswirtschaften nach wie vor die Auswirkungen der Abkühlung in China zu spüren bekommen. Angesichts unserer Überzeugung, dass die Renditen in dieser Welt vermutlich nicht viel weiter steigen werden, dürften Staatsanleihen von hoher Qualität eine wirksame Absicherung gegen deflationäre Schockwellen darstellen. Neben US-Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten haben wir in letzter Zeit auch US-Kurzläufer zugekauft. Wir gehen davon aus, dass die Fed, statt die Zinsen auf kurze Sicht zu erhöhen, sich vom Falken zur Taube wandeln wird, wenn sich die Stimmung verschlechtert und sich das wirtschaftliche Klima eintrübt.