Schwellenderländeranleihen auf Lokalwährungen

Während so mancher Anleger zögert, in Schwellenländeranleihen auf Lokalwährungen zu investieren, ist Michael Biggs, Investment Manager bei GAM Investments, der Ansicht, dass sich viele der damit verbundenen Risiken durch eine Diversifikation der Finanzierungswährungen absichern lassen. Zugleich könnten dadurch die Risiko-Rendite-Verhältnis verbessert werden.

In den letzten zehn Jahren haben sich Lokalwährungsanleihen von Schwellenländern gut entwickelt und dürften auch weiterhin von hohen Renditen, verbesserten binnenwirtschaftlichen Fundamentaldaten und dem zunehmend lebhafteren Wachstum der Weltwirtschaft profitieren. Dieser Meinung ist Michael Biggs, Investment Manager bei GAM Investments. Das Ausmass und die Häufigkeit von Rückschlägen bei dieser Anlageklasse habe jedoch einige Anleger in den letzten Jahren von einer strukturellen Allokation abgehalten.

Auf den ersten Blick erscheinen diese Bedenken zwar durchaus gerechtfertigt – die Anlageklasse verzeichnete aktienähnliche Schwankungen, während sie anleihenähnliche Renditen abwarf. Biggs Meinung nach können diese Renditemerkmale aber durch eine Diversifikation der verwendeten Finanzierungswährungen verbessert werden.

Die Anlageklasse leidet unter regelmässigen Rückschlägen, und die Höhe der Gesamtrenditen scheint keine ausreichende Kompensation für die Volatilität zu bieten. In fünf der letzten 14 Jahre wies der GBI-EM Index für Lokalwährungsanleihen negative Gesamtrenditen aus, und der durchschnittliche Rückschlag betrug 7,3%.

Nach Biggs Erachten ist die Volatilität von EM-Anleihen in Lokalwährungen jedoch erstens meist nicht auf eine Schwäche der Schwellenländer¬währungen urückzuführen, sondern hauptsächlich auf Bewegungen des USD und zweitens kann sie deutlich und günstig reduziert werden, wenn man andere Industrieländerwährungen mit niedrigen Renditen verwendet, um das USD-Risiko abzusichern.

Die Idee

Die Volatilität von EM-Lokalwährungsanleihen stammt hauptsächlich aus der Währungskomponente. Das Wechselkursrisiko kann direkt abgesichert werden. Doch dies ist normalerweise teuer und ineffizient, da der "Carry" von Schwellenländerwährungen gewöhnlich recht hoch ist.

Schocks für EM-Währungen gehen allerdings in der Regel von globalen gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen aus, unter anderem von Wechselkursschwankungen des US-Dollars. Diese Schocks belasten auch andere Industrieländerwährungen, was eine engere Korrelation der Bewegungen von Industrie- und Schwellenländerwährungen zur Folge habe, kommentiert der Experte (Abb. 1).

"Diese Industrieländerwährungen haben in der Regel sehr niedrige Renditen, und wenn sie als Finanzierungswährungen verwendet werden, bieten sie eine billige und effiziente Absicherung für die mit EM-Lokalwährungsanleihen verbundenen Wechselkursrisiken", so Biggs.

Durch CAD finanzierte EM-LokalwährungsanleihenAls Anschauungsbeispiel für diese Idee verwendet der Investment Manager den kanadischen Dollar als Finanzierungswährung. Er eigne sich sehr gut für diesen Zweck, denn erstens weise er eine niedrige Rendite auf und zweitens werde er ebenso wie EM-Währungen von Bewegungen der Rohstoffpreise beeinflusst. Die nachfolgende Abbildung zeigt die Korrelation zwischen dem CAD und dem JP Morgan GBI-EM Global Diversified.

Mit der Anlage in EM-Lokalwährungsanleihen und der Finanzierung der Anlage durch CAD setzt der Experte auf zwei Transaktionen: eine Long-Position auf EM-Währungen gegenüber dem USD und eine Long-Position auf den US-Dollar gegenüber dem kanadischen Dollar. Das USD-Risiko falle dabei effektiv weg und werde durch das CAD-Risiko ersetzt. Wenn EM-Währungen und der CAD eine enge Korrelation aufweisen, reduziert sich jedoch die Gesamtvolatilität der Transaktion.

Die Daten unterstützen diese Ansicht. Die obenstehende Abbildung vergleicht die USD-Renditen des GBI-EM bei Finanzierung durch USD und CAD. Die Renditen sind eindeutig erheblich stabiler, wenn das Engagement mit CAD finanziert wird als mit USD.

Gibbs Meinung nach richtet sich die Besorgnis der Anleger nicht auf die Volatilität an sich, sondern auf die Häufigkeit und den Umfang der Rückschläge. Die jährlichen Renditen von USD- und CAD-finanzierten Anlagen im GBI-EM sind in Abbildung 4 zu sehen.

Seit 2004 erlitten USD-finanzierte Anlagen im GBI-EM fünf Rückgschläge mit einem durchschnittlichen jährlichen Minus von 7,3%. CAD-finanzierte GBI-EM-Anlagen verzeichneten dagegen nur zwei Rückschläge mit einem durchschnittlichen Minus von 1,9%.

Schlussfolgerungen und Risiken

Unseren Analysen zufolge kann das mit EM-Lokalwährungsanleihen verbundene US-Dollar-Risiko günstig durch eine Diversifikation der Finanzierungswährungen abgesichert werden. Damit werden auch die Häufigkeit und der Umfang von Rückschlägen erheblich reduziert.

Diese Absicherung würde die Volatilität natürlich weniger effektiv verringern, wenn der kanadische Dollar währungsspezifische Schocks erleiden würde, die keinen Einfluss auf EM-Währungen haben. Globale Faktoren, die dem kanadischen Dollar Auftrieb verleihen, dürften in der Regel auch EM-Währungen zugutekommen. Deshalb müsste ein solcher Schock vermutlich vom Inland ausgehen. Wenn sich der kanadische Dollar aufgrund von inländischen Faktoren abschwächt, würde die Absicherung die Volatilität nicht mehr verringern, doch die Anlegerrenditen würden sich erhöhen. Sollte der CAD dagegen aufgrund von inländischen Faktoren aufwerten, würden die Renditen sinken und die Volatilität würde zunehmen. Wir halten eine nachhaltige CAD-Stärke aufgrund von Inlandsfaktoren für unwahrscheinlich. Aber selbst dieses Risiko könnte minimiert werden, wenn neben dem kanadischen Dollar eine Reihe weiterer Finanzierungswährungen herangezogen würde, wie etwa die norwegische Krone, der australische Dollar oder der Euro.

Unerkannte Absicherungslösung

Unserer Meinung nach ist dem Markt nicht ausreichend bewusst, dass sich die Risiken von EM-Lokalwährungs-anleihen verringern lassen. Vermögensverwalter, die die Renditemerkmale der Anlageklasse anhand von USD-finanzierten Indizes betrachten, halten in der Regel zu geringe Allokationen in EM-Lokalwährungsanleihen und lassen sich die attraktiven Renditechancen dieser Anlageklasse möglicherweise aus den falschen Gründen entgehen.