Bond-Selloff geht weiter: Was sind die Folgen für die Notenbanken?

Die Renditen von Staatsanleihen sind weltweit auf den höchsten Stand seit über 20 Jahren gestiegen. Kredite werden dadurch teurer, ohne dass die Notenbanken die Leitzinsen anheben müssen. Wie reagieren die Notenbanken?

Der Ausverkauf an den Anleihenmärkten hat eine Nebenwirkung, auf die Notenbanker gerne verweisen: Er strafft die Finanzierungsbedingungen. Steigende Renditen verteuern Hypotheken, Unternehmenskredite und die Refinanzierung von Staaten. Damit bremsen sie die Wirtschaft so, wie es sonst höhere Leitzinsen tun würden.

An den Märkten zeigt sich das bereits. Laut Daten von Bloomberg preisen die Swap-Märkte für acht grosse Volkswirtschaften zusammen noch Zinserhöhungen von 539 Basispunkten ein. Mitte September waren es 717 Basispunkte, so viel wie seit 2022 nicht mehr. Am stärksten zurückgegangen sind die Erwartungen in Australien. Danach folgen die Eurozone, wo die Sorgen um die französischen Staatsfinanzen den Ausschlag geben, sowie Südkorea und Kanada.

«Je mehr Straffung die Märkte einpreisen, desto enger werden die Finanzierungsbedingungen», so Ken Orchard, Leiter internationale Anleihen bei T. Rowe Price, gegenüber Bloomberg. «Und je enger sie werden, desto weniger Straffung müssen die Notenbanken am Ende liefern, oder desto weniger können sie liefern.»

Renditen auf Mehrjahreshochs

Die durchschnittliche Rendite globaler Staatsanleihen liegt laut Bloomberg über 4 Prozent und damit so hoch wie seit dem Jahr 2000 nicht mehr. Zehnjährige US-Treasuries erreichten laut Reuters am 1. Oktober 5,34 Prozent, den höchsten Stand seit 2002. Seit Anfang Juli ist ihre Rendite um mehr als 70 Basispunkte gestiegen. Deutsche Bundesanleihen legten im gleichen Zeitraum um 61 Basispunkte zu, französische Staatsanleihen um 121 Basispunkte und japanische um 31 Basispunkte.

Das sehen nicht alle so: Neil Shearing, Chefökonom von Capital Economics, unterscheidet beim Renditeanstieg drei Phasen. Zu Jahresbeginn stiegen vor allem die Laufzeitprämien, also die Zusatzrendite, die Anleger für lange Laufzeiten verlangen. Sie spiegelten die Sorgen um die Staatsfinanzen wider. Ab Juli bewegten sich die Renditen dann im Gleichschritt mit dem Ölpreis, nachdem sich der Konflikt mit Iran und die Störungen in der Strasse von Hormus verschärft hatten. Zuletzt stiegen die US-Renditen weiter, obwohl der Ölpreis stagnierte. Das deutet wieder auf höhere Laufzeitprämien hin.

Neben dem Ölpreis, der aktuell über 100 US-Dollar pro Fass liegt, drücken weitere Faktoren auf die Kurse. Die Haushaltsdefizite von den USA über Frankreich bis Japan bleiben hoch. IWF-Chefin Kristalina Georgieva bezeichnete die fortgeschrittenen Volkswirtschaften vergangene Woche als die «schlimmsten Sünder» bei der Staatsverschuldung. Zudem verschärfen milliardenschwere Anleiheemissionen für KI-Rechenzentren den Wettbewerb um Kapital. Die australische Notenbank (RBA) nennt in ihrem Financial Stability Review vom Oktober neben den erwarteten Leitzinsen ausdrücklich die Konkurrenz durch KI-bezogene Unternehmensanleihen als Ursache der höheren Renditen.

Banken sehen Kaufgelegenheit

Mehrere grosse Häuser halten die Zinserwartungen inzwischen für überzogen. «Wir glauben, dass die meisten Zinsmärkte das Risiko weiterer Erhöhungen überbewerten, da die Abwärtsrisiken für das Wachstum aufgrund der Kriegsfolgen zunehmen», sagt Yuxuan Tang, Asien-Leiterin Zins- und Devisenstrategie bei J.P. Morgan Private Bank. Hochwertige Anleihen seien ein Kauf, weil sich das Chance-Risiko-Verhältnis deutlich verbessert habe. Auch die Zurich Insurance Group bezeichnet die Markterwartungen in ihrer Oktober-Einschätzung als zu restriktiv.

Christian Nolting, Global CIO im Private Banking der Deutschen Bank, sieht Chancen bei US-Staatsanleihen: «Die Energiesituation wird sich verbessern, und die Inflation geht zurück. Ich glaube nicht, dass wir uns in einem vollständigen Zinserhöhungszyklus befinden.» Barclays schreibt, ein Teil der Straffung sei unabhängig von weiteren Fed-Schritten erfolgt. Das verringere den Handlungsdruck auf die US-Notenbank.

Bei Morgan Stanley Investment Management hat Vishal Khanduja die Duration seines Total-Return-Fonds zum ersten Mal seit über einem Jahrzehnt über die Benchmark angehoben. Er bezeichnet die Fed als «grossen Bond Vigilante»: Ihr Kampf gegen die Inflation werde das Wachstum bremsen und die Renditen deckeln.

Gegenstimmen: Renditen ersetzen keine Zinserhöhungen

Capital Economics hält die These, der Anleihenmarkt nehme den Notenbanken Arbeit ab, für irreführend. Der Anstieg der mittelfristigen Renditen spiegle «grösstenteils die Erwartungen an die Geldpolitik» wider, schreibt Simon MacAdam, stellvertretender Chefökonom für die Weltwirtschaft. Fünfjährige Renditen hätten sich fast im Gleichschritt mit den erwarteten Leitzinsen bewegt. Erhöhen die Notenbanken nicht wie erwartet, könnte sich «ein Grossteil dieser Straffung wieder zurückbilden».

Wie stark die Märkte die Zinspfade bereits angepasst haben, zeigen Zahlen von Reuters: Anfang Oktober waren bis Mitte 2027 mindestens drei weitere Erhöhungen der Fed und drei der EZB eingepreist. Der Renditeanstieg ist damit zu einem guten Teil eine Wette auf höhere Leitzinsen und keine eigenständige Straffung.

Capital Economics kommt trotzdem zum gleichen Ergebnis wie die Optimisten, nur aus einem anderen Grund: Die Notenbanken dürften weniger stark erhöhen, als die Märkte erwarten. Für die Fed rechnet das Haus mit zwei statt drei weiteren Schritten auf 4,25 bis 4,50 Prozent. Begründet wird das mit sinkenden Energiepreisen im Jahr 2027 und fehlenden Zweitrundeneffekten bei der Inflation. Das grössere Risiko für Anleihen sieht Shearing ohnehin anderswo. Es liege in den nächsten zwölf Monaten «weniger bei der Geldpolitik der Notenbanken», sondern bei den Staatsfinanzen, vor allem in den USA, Frankreich, Italien und Grossbritannien. Dieser Teil der Rendite bliebe auch dann bestehen, wenn die Notenbanken weniger erhöhen.

Die Fed selbst hält sich weitere Schritte offen. Am 16. September hob sie den Leitzins einstimmig um 25 Basispunkte auf 3,75 bis 4,00 Prozent an, zum ersten Mal seit Juli 2023. Laut ihren Projektionen erwarten 16 von 18 Mitgliedern des Offenmarktausschusses dieses Jahr mindestens eine weitere Erhöhung. Der New Yorker Fed-Präsident John Williams nannte einen weiteren Schritt bis Jahresende eine «vernünftige Erwartung». Bloomberg-Stratege Michael Ball warnt, die Wirtschaft habe die strafferen Bedingungen bisher besser verkraftet als erwartet. Das spreche für einen höheren neutralen Zins.

Dazu kommt ein Risiko für die Finanzstabilität. Ein rascher Renditeanstieg verursacht Verluste bei Anleihehaltern und kann auf andere Märkte übergreifen. Die RBA warnt vor Ansteckungseffekten, falls es zu einer ungeordneten Neubewertung von Staatsanleihen kommt.

Und die Schweiz?

In der Schweiz ist der globale Ausverkauf kaum angekommen. Laut SNB lag die Rendite zehnjähriger Bundesobligationen am 9. Oktober bei knapp 0,58 Prozent, der Leitzins bei 0 Prozent. Die Teuerung stieg im September auf 1 Prozent und liegt damit weiterhin im Zielband der Nationalbank. Swiss Life Asset Managers sieht für die SNB dennoch eine Gelegenheit, die Nullzinspolitik zu verlassen, und erwartet im Jahr 2027 zwei Erhöhungen um je 25 Basispunkte. Das liege nahe am Marktkonsens.

Für Schweizer Anleger wirkt der globale Renditeanstieg über drei Kanäle. Er drückt auf die Bewertung von Anleihen und Risikoanlagen. Höhere Auslandzinsen verändern die Rechnung bei Wechselkursen und Währungsabsicherung. Und ein schwächeres Wachstum im Ausland würde die Exportindustrie treffen.

Am Mittwoch erscheinen die US-Konsumentenpreise für September. Ab heute tagt zudem der IWF in Bangkok, Ende Oktober folgt die nächste Fed-Sitzung. Der Anleihen-Ausverkauf kann weitere Zinserhöhungen weniger dringlich machen, er ersetzt sie aber nicht. Selbst wenn die Notenbanken pausieren, dürften die Sorgen um die Staatsfinanzen einen deutlichen Rückgang der langfristigen Renditen verhindern.