Weiteres Aufwärtspotenzial bei Aktienrenditen in den nächsten Quartalen

Aktien und Rohstoffe sind nach wie vor die bevorzugten Anlageklassen des Multi-Asset-Teams von Robeco. Zu den widrigen Einflussfaktoren zählen die Experten im nächsten Jahr jedoch Covid 3.0, die Zwischenwahlen in den USA und die Wachstumsverlangsamung in China. Die Dinge könnten sich 2022 sehr schnell grundlegend ändern. Es könnte sich sogar Deflationsangst breit machen.

Das Auftauchen von Omikron, der neuesten und ansteckendsten Variante von Covid-19, veranlasst Anleger, ihre Prognosen für 2022 zu revidieren. Aktien sind nach Meinung des Robeco-Teams nach wie vor erste Wahl, wobei die Renditen wahrscheinlich aber eher früher als später erzielt werden, weil die Zentralbanken allmählich die Zinsen anheben werden.

Auch wenn die Covid-19-Pandemie immer noch ein grosses Problem darstelle, sei sie zumindest nicht mehr die "grosse Unbekannte" wie Anfang 2020, als sie ihren Ausgang nahm. "Wir wissen inzwischen mehr darüber, und Impfstoffe verringern ihre Auswirkungen. Als Covid-19 im Jahr 2020 zum ersten Mal auftauchte, hätte es an den Finanzmärkten eigentlich eine Depression ähnlich wie in den 1930er Jahren geben müssen. Doch dazu ist es nicht gekommen, weil die Regierungen gehandelt und die Wirtschaft mit staatlichen Unterstützungsmassnahmen am Laufen gehalten haben. Es ist alles beherrschbarer geworden, und wir haben mittlerweile einen Modus Operandi gefunden. Vielleicht werden wir noch gelegentliche, durch Covid 3.0 ausgelöste Volatilitätsschübe und hier und da eine Wachstumsverlangsamung erleben. Insgesamt wird Covid im Jahr 2022 aber nicht der Haupteinflussfaktor für die Märkte sein», ist Robeco-Stratege Peter van der Welle überzeugt.

Überschüssige Liquidität

"Nach unserer Einschätzung begünstigen die wirtschaftliche Dynamik, die Zinssätze und die Liquidität sehr stark risikoreiche Vermögenswerte, auch wenn wir diesen Ausblick im Fall eines Lockdowns in den USA möglicherweise in Frage stellen müssten", sagt Colin Graham, Portfoliomanager und Leiter des Multi-Asset-Teams von Robeco. "Aus heutiger Sicht ist es eher wahrscheinlich, dass sich die Aktienrenditen in diesem Jahr und nicht im nächsten oder übernächsten Jahr einstellen – die Renditen werden in naher Zukunft zunächst höher sein."

Die derzeit vorhandene Überschussliquidität werde deutlich abnehmen, sobald die Verschärfung der Geldpolitik in 2023 und 2024 richtig in Gang komme. Sehr wahrscheinlich werden laut den Robeco-Experten die britische Notenbank und auch die EZB dem Beispiel der US-Notenbank folgen und ihre Geldpolitik bis 2023 oder 2024 ebenfalls verschärfen.

Performance-Prognose der wichtigsten Anlageklassen (2022-2026)

"Die Korrelation zwischen den Aktienmarktrenditen und der Bilanzausweitung der Zentralbanken ist sehr hoch und positiv. Sollte sich die Bilanzausweitung verlangsamen, wovon wir in unserem Hauptausblick 'Expected Returns' in den nächsten zwei bis fünf Jahren ausgehen, dann ist es in der Tat wahrscheinlich, dass Aktienrenditen auch aus dieser Perspektive heraus in der nahen Zukunft zunächst höher sein werden", analysiert van der Welle und fügt hinzu: "Wenn man sich das für Aktien und Unternehmensanleihen günstige nominale Wachstum ansieht, sind die Gewinnerwartungen für nächstes Jahr zu niedrig. Wir rechnen im nächsten Jahr mit steigenden Gewinnerwartungen: Die Margen sind derzeit hoch, werden aber sinken, wenn die Vorleistungs- und insbesondere die Arbeitskosten im späteren Verlauf von 2022 allmählich anziehen werden."

Robeco sieht also zumindest für die nächsten Quartale weiteres Aufwärtspotenzial bei Aktien, und die Risikoprämien für diese seien im Vergleich zu Anleihen immer noch positiv.

Die US-Zwischenwahlen im Fokus

Auch wenn die Pandemie das tägliche Leben beherrscht, gelten für die Robeco-Experten die US-Zwischenwahlen im November, bei denen ein neuer Kongress gewählt wird, und die anhaltenden Spannungen zwischen den USA und China als die beiden grössten Risiken neben Covid. "Was die Zwischenwahlen betrifft, wird Präsident Biden die Wähler mit Konjunkturpaketen und anderen, Wählerstimmen einbringenden Wohltaten bei Laune halten wollen", sagt Graham. "Die Inflation ist für die Wähler eigentlich kein Thema, weil die USA bei den meisten Gütern über sehr hohe Vorratsbestände verfügen und angesichts der hohen Barmittel der Verbraucher mit weiteren aufgestauten Konsumausgaben zu rechnen ist. Die Menschen achten eher auf die Beschäftigungslage, und aus diesem Grund spielt der Faktor Arbeitsplätze in dem US-Infrastrukturgesetz auch eine wichtige Rolle."

Spannungen mit China

"Was China angeht, gibt es nach wie vor Spannungen im Verhältnis zu den USA und mit dem von China als Teil seines Staatsgebiets beanspruchten Taiwan einen potenziellen Krisenherd. Peking muss sich aber auf innenpolitische Fragen konzentrieren, weil sich das zugrunde liegende Wachstumsbild abschwächt und der Konsum bisher nur verhalten zunimmt", sagt Van der Welle.

China habe immer noch mit Kreditproblemen und der schwierigen Situation im Immobiliensektor zu kämpfen. Die Kreditmärkte des Landes stünden unter Druck, und der Kreditimpuls verschlechtere sich. Deshalb werde Chinas Staatsführung versuchen, Wachstum und Wohlstand zu fördern.

«Vielleicht besteht ein Risiko, dass China ausserhalb seiner Grenzen nach etwas sucht, um das Volk zu einen, und deshalb die Spannungen in der Strasse von Taiwan und im Südchinesischen Meer bewusst verschärft. Es darf aber bezweifelt werden, dass ein solches Säbelrasseln zu einem ernsthaften Konflikt führen wird», meint der Stratege.

Inflationssorgen

Unterdessen gibt die Inflation nach dem sprunghaften Anstieg der Energiepreise in 2021 immer mehr Grund zur Sorge. Der Ölpreis hat seinen höchsten Stand seit 2014 erreicht, der Preis für britische Erdgas-Futures hat sich mehr als verdreifacht, und sogar der Preis für die normalerweise wenig geliebte Kohle hat sich mehr als verdoppelt.

"Da die Zentralbanken der G7-Staaten aber ihre sehr expansive Geldpolitik fortsetzen, um Covid-19 entgegenzuwirken, ist es nicht verwunderlich, dass der Preisdruck überall zunimmt", stellt Graham fest. Dies sei zum Teil auf überdurchschnittliches Wachstum im Gefolge der Pandemie zurückzuführen: Der IWF prognostiziert für 2021 und 2022 ein Weltwirtschaftswachstum von 5,9% bzw. 4,9% – das sind die höchsten Wachstumsraten in einem Zweijahreszeitraum seit mehr als 50 Jahren. Unser zentrales Szenario für die 'Expected Returns' beruht auf moderater Inflation, vorübergehendem Inflationsdruck und solidem Wachstum. Das Szenario einer Stagflation ist sehr unwahrscheinlich», betont das Multi-Asset-Team.

Auch der Anleihenmarkt könne Hinweise darauf geben, ob die Inflation wirklich ein Problem sei, sagt Van der Welle. Ein Blick auf den Verlauf der Zinsstrukturkurve zeige, dass sich die Investoren am Bondmarkt wegen der Inflation anscheinend keine grossen Sorgen machen. "Nach den Konsensschätzungen für die USA wird sich die Inflationsrate zwischen dem ersten und vierten Quartal 2022 halbieren, und wir stimmen dem weitgehend zu», so van der Welle.

Der abnehmende Basiseffekt der im Vergleich zum Vorjahr höheren Energiepreise werde zu einem Rückgang der Gesamtinflationsrate führen, und alles in allem sei das Gesamtbild geprägt durch eine rückläufige, nicht-zyklische Kerninflation und durch Preissteigerungen infolge anhaltender Beeinträchtigungen von Lieferketten.

Andererseits habe man das Gefühl, dass anziehende Lohn- und Gehaltssteigerungen die Kerninflation erhöhen könnten, insbesondere wenn sich der US-Arbeitsmarkt bis Mitte 2022 der Vollbeschäftigung nähere. Es werde interessant sein zu beobachten, welche Kräfte sich durchsetzen werden. Insgesamt dürften die Inflationszahlen aber von ihrem derzeit hohen Niveau aus zurückgehen.

Strategien für die Zeit nach der Pandemie

Anleger können allerdings davon ausgehen, dass die Zentralbanken bei der wirtschaftlichen Entwicklung eine wichtige Rolle spielen, weil die Zinsen allmählich steigen und staatliche Unterstützungsmassnahmen auslaufen werden. "Es bleibt zu hoffen, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken wieder gestärkt wird, was angesichts der immer noch notwendigen staatlichen Schuldenaufnahme allerdings wenig wahrscheinlich ist", sagt Graham. "Angesichts der im ersten Quartal anstehenden Drosselung ihrer Anleihekäufe wird die Fed unserer Ansicht nach vor einer Zinserhöhung erst einmal abwarten wollen, wie sich diese Massnahme auswirkt", fährt er fort. Sechs bis acht Wochen vor den Zwischenwahlen werde sie ausserdem nichts unternehmen wollen, was als politisch motiviert angesehen werden könnte. Eine frühzeitigere Zinserhöhung weit vor den Wahlen könnte theoretisch allerdings als ein Signal der Hoffnung für Biden betrachtet werden, weil damit dem Inflationsproblem begegnet werden würde.

Druck vom Arbeitsmarkt

Auch der Arbeitsmarkt werde eine grössere Rolle spielen, weil Arbeitnehmer wegen des akuten Arbeitskräftemangels in wichtigen Wirtschaftszweigen höhere Löhne und Gehälter fordern können. "Unserer Ansicht nach wird im nächsten Jahr die Fokussierung auf den Arbeitsmarkt ein bedeutenderer Einflussfaktor für das Vorgehen der Zentralbanken sein – zumindest in den Industrieländern", sagt Van der Welle.

Die Zentralbanken verfügten über die notwendigen Instrumente, um die Inflation über die Gesamtnachfrage in den Griff zu bekommen. Viel schwieriger sei es dagegen, das Lohnwachstum einzudämmen, weil die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer gestärkt werde, sobald Vollbeschäftigung erreicht sei. In vielen Volkswirtschaften herrsche erheblicher Arbeitskräftemangel, wie man z. B. in Grossbritannien und Europa an fehlenden Lkw-Fahrern sehe. In einigen Fällen habe dieser Mangel zu einer Verdopplung der Löhne für bestimmte Gruppen geführt.

Investieren in Rohstoffe

In Rohstoffen zu investieren, werde oft als indirekte Anlageentscheidung für die Schwellenländer angesehen, von denen viele in hohem Masse von der Gewinnung von Mineralien und von deren Preisen abhängig sind. Bei der Portfolio-Aufteilung sollte man Rohstoff- und Schwellenländerinvestments aber als zwei verschiedene Dinge betrachten, betont Graham.

Die Schwellenländer seien immer noch sehr stark von China und davon abhängig, ob es seiner Staatsführung gelingt, die Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen. "In Rohstoffe zu investieren, ist auch eine Anlageentscheidung für China. An den Börsen der Schwellenländer zu investieren, heisst auch, sich in grossem Stil an den Rohstoffmärkten zu engagieren. Und aus unserer Top-Down-Perspektive wäre unsere Herangehensweise dabei eher wie bei einer Positionierung in Rohstoffen als bei einem Schwellenländer- Investment», erläutert der Multi-Asset-Portfoliomanager. Man sollte nicht vergessen, dass es zwischen Schwellen- und Industrieländern erhebliche Unterschiede bei der Bewertung von Substanz- und Wachstumstiteln gibt. Es kommt sehr selten vor, dass im Verlauf einer Hausse die Führung von einem Sektor zu einem anderen wechselt, weshalb wir als Anleger eher dazu neigen, an den Gewinner-Sektoren festzuhalten", fügt er an.

Substanz- versus Wachstumstitel

Ein damit zusammenhängender Aspekt sei das Comeback, das der Value-Anlagestil, dem die meisten Schwellenländerportfolios ein Stück weit folgen, im vergangenen Jahr erlebt hat. "Der Value-Anlagestil ist 'billiger' als der Growth-Anlagestil. Solange aber reichlich Liquidität vorhanden ist, haben Bewertungskennzahlen geringeren Einfluss auf die Entscheidungsfindung der Anleger, auch wenn es auf dem derzeit hohen Bewertungsniveau für den Growth-Anlagestil perspektivisch weniger Möglichkeiten gibt, eine Outperformance zu erreichen", sagt van der Welle.

"Wegen der relativen Sensitivität von Wachstumsaktien gegenüber der Duration müsste es schon einen deutlicheren Anstieg der realen Langfristrenditen geben – Robeco erwartet für 2022 nur eine bescheidene Zunahme –, bevor wir unsere Portfolio-Aufteilung verändern. Zudem gibt es immer noch Einflussfaktoren, die Wachstumstitel gegenüber Substanzwerten begünstigen», erklärt er weiter.

Neben einer Stabilisierung des chinesischen Kreditimpulses auf niedrigem Niveau würden sich die Robeco-Experten auch eine Abwertung des US-Dollars wünschen, die ebenfalls einige Zeit in Anspruch nehmen könnte. Möglicherweise komme es wegen der positiven oder zunehmenden Zinsabstände zu Gunsten der USA vor einer Verschärfung der Geldpolitik durch die Fed in der zweiten Jahreshälfte 2022 zu einer solchen Abwertung. "Alles in allem wären wir sehr überrascht, wenn Schwellenländeraktien 2022 eine bessere Performance erreichen würden als Aktien aus Industrieländern oder Wachstumswerte", so van der Welle.

Die Herde hat mitunter Recht

Die Herde habe mitunter Recht und könne ihre Meinung häufig ändern, sagt er. "Wir müssen aufgeschlossen sein, was die makroökonomische Unsicherheit hinsichtlich der weiteren Entwicklung von Wachstum, Inflation und Arbeitskosten angeht. Im derzeitigen Umfeld ist damit zu rechnen, dass nächstes Jahr viele Szenarien eingepreist werden: Inflation, Stagflation, ein Inflationsrückgang, wirtschaftspolitische Fehler, Wachstumsstillstand und Covid 4.0."

Um mit jeder Situation zurechtzukommen, sei es wichtig, sein Hauptszenario zu aktualisieren, wenn sich die Fakten ändern, zu beurteilen, wo die Kursentwicklung an den Märkten von den eigenen Erwartungen abweicht, und dann zu investieren. Dazu gehöre es, die Herdenbewegungen zu nutzen und für sich arbeiten zu lassen.

Man sollte auch nicht vergessen, dass die Fähigkeit eines Multi-Asset-Portfolios, Diversifizierung zu erreichen, davon abhänge, dass die historischen Korrelationen zwischen den beiden Hauptanlageklassen Aktien und Anleihen bestehen bleiben, betont Van der Welle. "Wenn die Inflationsimpulse in den nächsten sechs bis zwölf Monaten anhalten, könnte sich die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien verändern mit der Folge, dass es Diversifizierung nicht mehr umsonst gibt», gibt er zu bedenken. Das Schöne an der Diversifizierung sei, dass die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen einem immer weiterhelfe. Wenn die Aktienkurse fielen, dann gingen auch die Anleiherenditen zurück, und das Portfolio profitiere dann davon.

"Wenn dies aber nicht mehr zutrifft, sobald die Zinsen steigen, können wir diese Diversifizierung ersetzen, indem wir in andere Anlageklassen wie Rohstoffe oder inflationsgebundene Infrastruktur investieren. Wir werden an unserer Einschätzung zur weiteren Entwicklung der Wirtschaft festhalten, auch wenn sich die Dinge sehr schnell grundlegend ändern können. Im nächsten Jahr könnte sich sogar Deflationsangst breit machen», sagen die Multi-Asset-Experten.

Und ihr Schluss: "Sollten Entwicklungen eingepreist werden, an die wir nicht glauben, dann würden wir versuchen, konträrer zu investieren. Man sollte aufgeschlossen bleiben im Hinblick darauf, welches Inflationsszenario zum Tragen kommt, solange die gesamtwirtschaftliche Unsicherheit im historischen Vergleich immer noch hoch ist. Das bedeutet, dass es an den Märkten grosse Schwankungen geben könnte, von denen wir im Jahr 2022 profitieren könnten."