Theorie und Praxis der Geldpolitik klaffen auseinander

Auch wenn die bisherige Bilanz des QE eher zwiespältig ausfällt, so dürften die Zentralbanken doch vorerst weiter an der lockeren Geldpolitik festhalten, so Thomas Heller, Anlagechef der SZKB.

Der frühere Chef der US-Notenbank, Ben Bernanke, meinte Anfang 2014: «Das Problem mit QE ist, dass es in der Praxis funktioniert, aber nicht in der Theorie». Unter QE (Quantitative Easing) versteht man den breit angelegten Aufkauf von Staatsanleihen und besicherten Wertpapieren durch die Notenbank mit dem Ziel, das Wachstum anzukurbeln und deflationäre Tendenzen zu bekämpfen. Bernankes Aussage verdeutlicht, dass sich selbst die Notenbanker der Wirksamkeit nicht sicher waren.

Die bisherige Bilanz fällt zwiespältig aus. Die USA schafften mit QE1 und QE2 eine vergleichsweise rasche Erholung aus der Rezession von 2008/2009. Die jüngste konjunkturelle Abkühlung ist eher zyklischer Natur und weniger in Verbindung mit dem Ende von QE3 (November 2014) sowie der Ende 2015 eingeleiteten Zinswende zu bringen. Japan konnte hingegen die deflationäre Entwicklung nie wirklich überwinden und die Wirtschaft stolperte in den letzten Jahren von einer Rezession in die nächste. Die Eurozone wurde seit dem Start des Anleihenkaufprogramms im März 2015 zwar von grösseren Rückschlägen verschont, ein vergleichbarer Effekt wie in den USA ist allerdings bislang ausgeblieben. Zudem bereitet die deflationäre Entwicklung der EZB weiterhin Sorgen.

Der Leistungsausweis der unkonventionellen Geldpolitik - dazu zählen neben QE auch die Negativzinsen, wie sie unter anderem die EZB, die SNB und die Bank of Japan eingeführt haben - ist also bestenfalls durchzogen. Wobei man fairerweise anfügen muss, dass sich nicht überprüfen lässt, ob die Welt ohne QE nicht schlechter dastünde. Andererseits beflügelt QE die Märkte, wie dies in den USA bei jedem der drei QE-Programme seit 2009 zu beobachten war. Das Beispiel der USA zeigt aber auch, dass der Gewöhnungseffekt gross ist. Kaum wurde ein Programm beendet, schwächelten die Aktienmärkte. Die Wirksamkeit (Ausmass und Dauer) lässt mit der Zeit nach. Wie ein Drogenabhängiger verlangt der Markt laufend Nachschub.

Was heisst das für die ab nächster Woche anstehenden Sitzungen der Notenbanken? Theoretisch sollten die Notenbanken angesichts des zweifelhaften realwirtschaftlichen Erfolgs und der abnehmenden Wirksamkeit auf die Märkte den Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik einleiten. In der Praxis können sie sich das ohne signifikante Verbesserung der konjunkturellen Lage aber kaum leisten. Zu heftig fielen die Marktreaktionen aus. Das Spiel wird also weiter gehen - mit ungewissem Ausgang.