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Taktische Asset-Allokation für 2014

Mikio Kumada und Boris Pavlu von LGT Capital Management.
Mikio Kumada und Boris Pavlu von LGT Capital Management.

Die Weltwirtschaft wächst weiter, die Aktienhausse hat sich als robust erwiesen, und die strukturellen Gefahren sind in den Hintergrund gedrängt worden. Die Inflation ist aber tief geblieben oder sinkt sogar. So können weitere monetäre Impulse der Zentralbanken in naher Zukunft nicht ausgeschlossen werden. Vor diesem Hintergrund erhöhen wir unser Aktienübergewicht zulasten von Cash und kaufen in den USA, in Japan und in den Schwellenländern zu. Lesen Sie hier den Marktkommentar von Mikio Kumada und Boris Pavlu von LGT Capital Management.

11.12.2013, 09:48 Uhr

Die Wirtschaftsdaten zeichnen insgesamt weiter das Bild einer inflationsarmen Erholung der Weltkonjunktur, während die bekannten strukturellen Barrieren in den grossen Industrieländern ihr Schreckenspotential aus Sicht der Anleger längst verloren haben – zumindest bis auf Weiteres. Eine Wiederholung des halsbrecherischen US-Haushaltstreits im Frühjahr würde kaum mehr so viel Lärm wie diesen Herbst verursachen. Zudem wurde in dieser Frage bereits so viel politisches Kapital verspielt, dass ein politischer Kompromiss inzwischen wahrscheinlicher geworden ist. Letzterer könnte der US Federal Reserve dann den Weg ebnen, den Umfang ihrer monatlichen Anleihenkäufe zu stutzen – sofern sich die US-Konjunktur weiter als genügend robust zeigen sollte.

Im Euroraum ist die Erholung zwar insgesamt bescheiden ausgefallen, doch die Europäische Zentralbank hat klar signalisiert, dass sie weiterhin bereit stehe, um nötigenfalls stimulierend einzugreifen. Die anstehenden Stresstests der wichtigsten Euro-Banken dürften das Vertrauen in die Region zudem eher weiter verbessern. In Japan zeigt „Abenomics“ bisher durchaus Wirkung. Die nominale Wirtschaftsleistung steigt wieder, und ein neues Konjunkturpaket soll den Effekt der bevorstehenden Mehrwertsteuer-erhöhung ausgleichen. Zudem hat sich auch Japans Notenbank nötigenfalls zu weiteren Stimulationsschritten verpflichtet. Im Schlepptau der wieder synchron wachsenden Industrieländer hat sich schliesslich auch der Ausblick für die „Emerging Markets“ aufgehellt, während die Ankündigung weitreichender wirtschaftlicher und sozialer Reformen in China kurzfristig Hoffnung stiftet und das Potenzial hat, die sich abflachende strukturelle Wachstumsrate das Landes zu stützen.

Anhaltende Disinflation könnte die Zentralbanken zum Handeln zwingen

Unser konjunkturelles Hauptszenario bleibt gutartig: Wir erwarten weiterhin ein moderates Weltwirtschaftswachstum ohne Inflationsdruck. Im neuen Risikoszenario sehen wir jetzt aber die Gefahr, dass deflationäre Kräfte die Oberhand gewinnen und die verhaltene Erholung erlahmt. Dies würde die Zentralbanken zu neuen quantitativen Lockerungsrunden zwingen, mit entsprechend „reflationären“ Marktreaktionen. Ein Rückfall in die Rezession erscheint derzeit praktisch ausgeschlossen.

Aktienzukäufe in USA, Japan und den Schwellenländern

Die Aufwärtstrends an den Börsen sind zudem technisch robust geblieben. Potenzielle Warnsignale haben sich bisher als nicht relevant erwiesen, während institutionelles und privates Anlagekapital weiter aus Bargeldanlagen und Anleihen in Aktien fliesst – ein Trend, der sich noch im Anfangsstadium befinden dürfte. Die Bewertungen sind in den USA und der Schweiz inzwischen nicht mehr günstig und im historischen Vergleich zum Teil etwas hoch. Doch das ist ein Zustand, der sich in einer klassischen Hausse durchaus lange Zeit halten kann. Schwächelnde Rohstoffpreise, ein starker US-Dollar, hohe Arbeitslosenraten und fortschreitende Automation könnten ausserdem dafür sorgen, dass die Gewinnmargen der Unternehmen in den meisten Sektoren hoch bleiben (insbesondere in Dienstleistungs-, Technologie- und hochwertigen Herstellerbranchen). Die aktuelle Konsensprognose für ein globales Gewinnwachstum von rund 10% im nächsten Jahr sollte daher nicht schwer zu übertreffen sein. In den anderen Märkten sind Aktien angemessen oder vergleichsweise „billig“ bewertet – insbesondere in den Schwellenländern. Aufgehellter Konjunkturausblick und tiefe Bewertungen könnten durchaus die Grundlage für eine EM-Aufholrallye darstellen. Im Rahmen dieser Überlegungen haben wir beschlossen, unsere Aktienquote zulasten der im Vorquartal etwas ausgebauten Bargeldposition wieder zu erhöhen, indem wir die Übergewichtung Japans und der USA ausbauen und die Untergewichtung in den Schwellenländern reduzieren. Alle entwickelten Märkte bleiben somit wie bisher übergewichtet, wobei jetzt Japan und die USA gegenüber Europa leicht bevorzugt werden – wie schon in vergangenen Quartalen.

Fixed Income: Staats-und Unternehmensanleihen bleiben untergewichtet…

Die Inflationsraten sind entweder rückläufig und/oder tief und die langfristigen Inflationserwartungen stabil (nicht über 2,5% pro Jahr für die nächsten fünf Jahre bis 30 Jahre, und zum Teil deutlich unter 2% mit leicht sinkender Tendenz für die nächsten ein bis drei Jahre). Das legt nahe, dass eine eventuelle Rücknahme der „quantitativen Lockerung“ in den USA behutsam anlaufen dürfte.

Dennoch sollten die langfristigen Zinsen auf einem leicht steigenden Pfad bleiben – auch wenn die Umlaufrenditen am Ende vielleicht weniger steil steigen, als die aktuelle Struktur der Zinskurve vermuten lässt. Im derzeitigen Umfeld bevorzugen wir Anleihen mit Laufzeiten von 7 bis 9 Jahren, um vom „Roll-Down-Effekt“ zu profitieren1– also davon, dass die Zinskurve derzeit sehr steil ist (d.h. längerfristige Zinssätze sind höher als kurzfristige) und sich die Restlaufzeit einer Anleihe natürlich laufend verkürzt.

Corporate Credit unattraktiv bewertet und EM-Anleihen anfällig für Veränderungen in der Fed-Politik

Das Corporate Credit-Segment bleibt fundamental unattraktiv bewertet – die Kreditrisikoprämien sind sowohl historisch als auch im Anlageklassenvergleich aus unserer Sicht zu tief. Die deutliche taktische Untergewichtung der Hochzinsanleihen in unseren Strategien spiegelt diese Einschätzung wieder, sowie die Tatsache, dass Aktien in der aktuellen Situation ein interessanteres Risiko- Ertragsprofil bieten. Schwellenländeranleihen bleiben leicht untergewichtet, wobei wir derzeit Hartwährungsanleihen gegenüber Lokalwährungsanleihen bevorzugen (im Vergleich zu unserer strategischen Neutralposition). Einige EM-Währungen sind immer noch anfällig für Veränderungen in der US-Geldpolitik und gegenüber weiter fallenden Rohstoffpreisen. Relative Trends sprechen ebenfalls weiter klar für USD-Anleihen.

Neutrale Gesamtposition für Alternative Anlagen
Listed Private Equity (LPE) und Real Estate Investment Trusts (Immobilienaktie/REITs) bleiben unverändert leicht über- bzw. neutral gewichtet. LPE bietet ein relativ hohes „Beta“ zu Aktienmärkten, was die Anlageklasse interessant macht – auch wenn die Bewertungen im LPE-Bereich im Schlepptau des Börsenbooms inzwischen etwas grosszügiger geworden sind. Immobilienaktien sollten in einem Umfeld stärkeren Wirtschaftswachstums und steigender Zinsen grundsätzlich profitieren – diese Einschätzung hat sich unter Anlegern aber noch nicht durchgesetzt.

Die Rohstoffquote bleibt ebenfalls unberührt bei etwa neutral. Eine verbesserte fundamentale Einschätzung der Industriemetalle (bereinigte Produktionskapazitäten, tiefere Lagerbestände) werden von weniger günstigen Konstellationen im Energiebereich ausgeglichen (sinkende geopolitische Risikoprämien, ausreichendes Angebot als Folge des Schiefergasbooms, mögliche Aufhebung des Embargos gegen den Iran). Wir bleiben vorerst auch bei unserer kleinen Position in Gold (neutral). Das Edelmetall hat inzwischen das untere Ende der Handelspreisspanne des letzten Halbjahres und damit zumindest vorerst einen möglicherweise guten technischen Supportbereich erreicht. Die weitere technische Entwicklung wird jedoch genauer beobachtet.

Währungen: Norwegische Krone zugunsten Euro eliminiert. US-Dollar-Übergewicht bestätigt

Wir eliminieren die restlichen norwegischen Kronen (NOK) zugunsten der „europäischen Einheitswährung“ (EUR), nachdem wir bereits im letzten Quartal NOK-Bestände reduziert hatten. Ohne die Aussicht auf ein Wiederaufflammen der „Eurokrise“ besteht kein Grund, die fundamental überbewertete Krone als Euro-Alternative in Wachstumsportfolios zu halten.

Unsere einzige noch verbleibende „aktive Position“ ist damit die bestehende Übergewichtung amerikanischer Dollars (USD) – gegenüber dem britischen Pfund (GBP) und den Schwellenländerwährungen. Der US-Dollar neigt zwar seit einiger Zeit gegenüber dem Euro zur Schwäche, aber wir sind der Ansicht, dass Wachstumsdifferenzen und der geldpolitische Ausblick letztlich den „Greenback“ begünstigen werden. Die Untergewichtung der Schwellenländerwährungen ergibt sich aus unseren aktiven Aktien-und Anleihenquoten in diesem Raum. Wir halten keine japanischen Yen (JPY) in den Portfolios.

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