Schluss mit dem Gejammer über die US-Zinsstrukturkurve

Eine drohende Invertierung der Zinsstrukturkurve in den USA hat Ängste ausgelöst. Die Befürchtungen, dass sich eine Rezession ankündigt, seien aber unbegründet, meint Robeco-Experte Lukas Daalder.

In den Köpfen der Anleger ist ein flacher Kurvenverlauf ein schlechtes Omen. Die Kurve bildet die Renditeunterschiede zwischen Staatsanleihen mit kürzeren und längeren Laufzeiten ab. "Dies hat zu viel Unruhe geführt, weil Anleger behaupten, es wäre ein Zeichen für das Ende der Wachstumsphase in den USA", meint Lukas Daalder, Chief Investment Officer bei Robeco Investment Solutions.

Die Leute seien vor allem deswegen beunruhigt, weil seit Mitte der 1970er Jahre allen Rezessionen eine Phase mit umgekehrter Zinsstrukturkurve vorausgegangen ist, erklärt der CIO. In diesen Phasen war die Rendite zehnjähriger Papiere niedriger als die der zweijährigen Anleihen. Er führt weiter aus: "Dieses Phänomen war ein korrektes Signal bei fünf von fünf Rezessionen. Und weder Ökonomen noch die Aktienmärkte können einen derartig guten Prognoseerfolg für sich beanspruchen." Obwohl der Kurvenverlauf ein zuverlässiger Frühindikator zu sein scheint, gebe es mehrere Gründe dafür, dass die Befürchtung einer kurz bevorstehenden Rezession unbegründet seien.

Vorsicht vor falschen Signalen
Daalder führt zunächst an, dass eine invertierte Zinsstrukturkurve als Frühwarnsystem nicht unfehlbar ist. Das gilt vor allem dann, wenn die Durationen der verwendeten Anleihen sich ändern, wie aus dem Diagramm unten hervorgeht. "Die Sache sieht anders aus, wenn wir das Zeitfenster etwas erweitern, zum Beispiel durch einen Wechsel von der Rendite zweijähriger Schatzanleihen zu einem 3-Monats-Zinssatz", erklärt er.

"Hier haben wir nun zwei falsche Signale: Weder die Invertierung von 1966 noch die von 1998 waren Vorzeichen einer Rezession. Offenkundig führt nicht jede invertierte Zinsstrukturkurve zu einer Rezession. Es ist klar, dass die Zinsstrukturkurve nicht immer als zuverlässiges Frühwarnsystem fungiert hat." Zudem sei es, so Daalder, fraglich, ob sie in den heutigen Zeiten der Zentralbankinterventionen an den Anleihemärkten immer noch dasselbe Prognosepotenzial habe wie zuvor.

Quelle: St Louis Fed, Siller und Robeco

Warum also halten sich die Befürchtungen so hartnäckig, obwohl sich in den USA bei Verwendung von 2-jährigen Anleihen oder 3-Monats-Zinssätzen am kurzen Ende überhaupt keine Anzeichen für eine umgekehrte Zinsstrukturkurve zeigen? "Die Befürchtungen wurden durch Hinweise der Fed ausgelöst", meint Daalder. Die Fed erwartete, dass sich im Jahr 2018 die Zinsen um drei Viertelpunkte erhöhen. Dadurch würden die Leitzinsen zum ersten Mal seit 2008 über zwei Prozent steigen.

"Wenn man Zinserhöhungen um 75 Basispunkte auf die 2-jährigen Renditen aufschlägt und gleichzeitig die 10-Jährigen Renditen konstant hält ... Voilà: Hier ist sie, die invertierte Zinsstrukturkurve", erläutert Daalder.

Unwahrscheinliche Annahmen bezüglich der Fed
In den letzten Jahren konnte beobachtet werden, dass die Erwartungen der Fed üblicherweise zu optimistisch sind, wenn es um Zinserhöhungen geht. Dementsprechend erwarten die Finanzmärkte nur einen Anstieg der Zinssätze um 50 Basispunkte, wie sich am Federal Funds Future für Dezember 2018 erkennen lässt.

Zudem sei gemäss Daalder der Zusammenhang zwischen dem Leitzins der Federal Reserve und den 2-jährigen Renditen ziemlich undeutlich. "Aber die allergrösste – und am wenigsten wahrscheinliche – Annahme ist, dass die Renditen der 10-jährigen Papiere im Jahr 2018 unverändert bleiben." Dies würde bedeuten, dass die Märkte für Staatsanleihen nicht durch den kontinuierlichen Abbau der Anleihenbestände der Fed und anderen Themen wie zum Beispiel den Steuererleichterungen durch die Trump-Regierung oder das knappe Arbeitsangebot beeinflusst würden. Anders formuliert: würde die Fed die Zinssätze infolge der laufenden Wachstumsteigerung erhöhen, könnte man annehmen, dass genau dies keine Auswirkungen auf die Anleihen hätten. Diese Geschichte klingt nach Ansicht von Daalder aber wenig plausibel.

18-monatige Zeitverzögerung zur Rezession
Daalder meint, dass eine Rezession nicht einmal dann unmittelbar bevorstehen würde, wenn es letztendlich zu einer Invertierung der Zinsstrukturkurve käme. "Historisch betrachtet hat es immer weitere 18 Monate gedauert, bis die Rezession einsetzte", erläutert er. "Angesichts der Tatsache, dass die Aktienkurse üblicherweise vier Monate vor einer Rezession zu sinken beginnen, wird klar, dass dies kein besonders zuverlässiges Verkaufssignal ist – jedenfalls gegenwärtig nicht."

Ein weiterer Irrtum sei gemäss dem CIO von Robeco, dass die Steigung der Zinsstrukturkurve ein Indikator für die grundlegende Stärke einer Volkswirtschaft ist. Aus diesem Blickwinkel sei klar, warum die Besorgnis angesichts des flacheren Kurvenverlaufs zunimmt: Die Abflachung würde eine noch niedrigere Wachstumsrate signalisieren, als wir sie in den letzten Jahren gesehen haben.

"Aus historischer Perspektive hat es aber keinen deutlichen Zusammenhang zwischen diesen beiden Faktoren gegeben. Weder in den späten 1980er Jahren noch in den späten 1990ern fiel die Abflachung der Zinsstrukturkurve mit einer niedrigeren Wachstumsrate zusammen", erklärt Daalder. Stattdessen war diese sogar höher. Bei einer Betrachtung des Wachstums und der Zinsstrukturkurve während der aktuellen Expansionsphase behauptet Daalder gar, dass die Beziehung invers gewesen zu sein scheint.

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