Mit Contrarian-Ansatz zum Erfolg

Europa als Wirtschaftsraum gewinnt an Dynamik. Michael Clements, Head of European Equities bei SYZ Asset Management erläutert im Interview mit Fondstrends, wie er mit einem Contrarian-Ansatz in diesem breiten Anlageuniversum Wert generiert.

Können Sie Ihre Anlage-Philosophie kurz umreissen?

Michael Clements: Wir setzen klar auf einen Team-Ansatz. Nach tiefgreifendem Primärresearch und Fundamentalanalysen wählen wir Titel gezielt aus. Dabei setzen wir auf nonkonformistische Investment-Ideen mit einem Anlagehorizont von drei bis fünf Jahren. Wir konzentrieren uns auf Unternehmen mit hoher Qualität, die kurzfristig etwas unter Druck stehen oder sich in einer Turnaroundphase befinden. Um das Risiko von Kurs­rück­gängen zu minimieren, ist es zwingend erforderlich, die Firmen und das jeweilige Marktumfeld sehr genau zu kennen und auch Szenario-Analysen durchzuführen, um die Auswirkungen allfälliger negativer Ereignisse zu beurteilen. Die Portfolio-Konstruktion ist so ausgerichtet, dass sie Anlagechancen über einen ganzen Anlagezyklus hinweg nutzen soll.

Was zeichnet ein Unternehmen mit hoher Qualität aus?

Es sind Unternehmen, deren Geschäftsmodell auf einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil beruht. Es handelt sich dabei beispielsweise um starke und bekannte Brands. Oftmals verfügen diese Brands über eine dominante Marktstellung oder Kostenführerschaft. Sie weisen überdies eine gesunde Bilanz auf.

Worauf muss ein Contrarian heute achten?

Um den Markt zu schlagen, muss man entweder über bessere Informationen verfügen, was in den meisten Marktsegmenten realistisch kaum möglich ist. Also hilft es meist einen längeren Zeithorizont zu definieren, so dass gute Anlageideen ausreichend Zeit haben, die erwarteten Ergebnisse zu liefern. Der Kauf bei tiefen Kursen ist schneller gesagt als getan. Auch hier muss man geduldig sein. Es gilt die analytischen "Hausaufgaben" zu machen und dann auf den richtigen Einstiegszeitpunkt zu warten. Zudem dauert es oft Jahre, bis der breite Markt erkennt, dass ein bestimmtes Unternehmen ein attraktives Investment darstellt. Schliesslich sollten sogenannte "value traps" möglichst vermieden werden. Damit sind Titel von Unternehmen gemeint, die zu Recht günstig sind, weil sich etwa deren Rahmenbedingungen strukturell verschlechtern. Als Asset Manager muss man also auch die jeweiligen Performance-Treiber sowie die Qualität der Unternehmensbilanz kennen und detaillierte "worst case scenarios" simulieren.

Wann ist ein günstiger Einstiegszeitpunkt?

Unternehmen können aus drei Gründen günstig erscheinen: Zum einen mag eine negative Anlegerstimmung einem gewissen Land oder Sektor gegenüber vorherrschen, so wie etwa für Spanien nach 2008. Negative Stimmungen können auch zyklisch begründet sein, beispielsweise wenn Investoren infolge einer "flight to safety" die Aktienmärkte verlassen. Der dritte Grund liegt beim Unternehmen und seinem Geschäftsmodell selber, so wie vorhin ausgeführt.

Wenn wir den Sentiment-Zyklus betrachten: Welche Faktoren stechen hervor?

Beispiele für eine nachgebende Phase sind etwa der Brexit oder die italienische Wirtschaft. Ein anderes Beispiel sind die Schwellenländer, welche sich langsam wieder aufrappeln und der aufstrebenden Phase zugeordnet werden können. Analoges gilt für den Ölpreis oder die europäische Bauwirtschaft, und damit verbundene Firmen. Für einen Contrarian leuchten die Verkaufssignale, wenn der Sentiment-Zyklus seinen Höhepunkt erreicht. Dies ist meist dann der Fall, wenn ein Sektor oder Markt allgemein positiv bewertet wird oder die Aktien­bewertungen als korrekt empfunden werden. Der Automobil-Sektor befindet sich derzeit in einer solchen Situation.

Wie generieren Sie die Investment-Ideen?

Hier kommt wieder das Team voll zum Zug. Die Mitglieder generieren Ideen, indem sie Industrie-Konferenzen besuchen, Meetings mit Unternehmen haben oder Analysen tätigen – etwa von Wertschöpfungsketten oder natürlichen Bilanzen. Bei natürlichen Bilanzen stellen sich etwa die Fragen, ob eine Firma über den gesamten Zyklus hinweg Cash generieren kann, ob die Bilanz nachhaltig stabil ist und ob das Unternehmen dynamisch im Markt agiert. Wichtige Hinweise geben uns auch Short-Listen von Hedge Fund Managern. Wenn die zweite Filter-Etappe erfolgreich verlief, startet die detaillierte Analyse, welche auch die Frage nach der Bewertung und somit dem Downside-Risiko beinhaltet.

Wie setzen Sie das Risikomanagement um?

Wir konzentrieren uns auf das Verlustrisiko, was ein grundlegendes Verständnis einer Firma und deren Geschäftsmodell und deren Marktumfeld voraussetzt. Stresstests und die vorhin erwähnten "worst case scenarios" gehören ebenfalls dazu, sowie Bewertungsanaly­sen und die Frage, ob ein bestimmter Preis gerechtfertigt ist oder nicht. Bei bestehenden Titeln kommt natürlich noch die Frage nach dem optimalen Ausstieg hinzu. Darüber hinaus sind natürlich Portfolio-Risiken wie unerwünschte Korrelationen oder Klumpenrisiken zu beachten.

Können Sie auf einen Investment Case eingehen?

Gerne. Nehmen wir das Unternehmen Burford Capital als Beispiel. Die Firma ist ein führender Anbieter von Dienstleistungen rund um Rechtskonflikte im Finanzbereich. Konkret unterstützt Burford Anwaltskanzleien und/oder deren Kunden bei Rechtsstreitigkeiten finanziell und erhält dafür bei Erfolgsfällen einen Anteil am Gewinn. Seit 2009 wurden über 600 Mio. USD entsprechend "investiert". Wir erachten das Unternehmen aktuell als unterbewertet. Das Marktsegment ist eng, wachsend und bietet Erträge, die mit den übrigen Titeln im Portfolio unkorreliert verlaufen. Mit 71% des investierten Kapitals sind die Erträge sehr hoch und das Team ist sehr versiert. Das Geschäftsmodell ist zwar kapitalintensiv, doch kann sich Burford am Bondmarkt das benötigte Kapital relativ günstig beschaffen. Als wir einstiegen, waren die PE-Zahlen ziemlich niedrig und wuchsen dank dem Erfolg heute auf den attraktiven Wert von 14x. Das Preis-Buchwert-Verhältnis liegt bei 1,65x. Das Risiko des Geschäftsmodells ist zweifelsfrei die Unterstützung falscher Rechtsstreitigkeiten bzw. unterliegender Kanzleien, wobei auch Anpassungen bei der Regulation Auswirkungen haben können.

Welche Fonds mit Fokus auf europäische Aktien verwaltet Ihr Team?

Der OYSTER European Opportunities Fund ist mit rund 1 Mrd. CHF das grösste Produkt. Immerhin rund 600 Mio. CHF verwalten wir im OYSTER European Selection Fund, während der OYSTER Continental European Selection Fund auf UK-Titel verzichtet und der OYSTER European Mid & Small Cap Fund grosskapitalisierte Werte ausschliesst. Beide Fonds haben die 100-Millionen-Hürde deutlich überschritten. Für die Verwaltung der Produkte stehen mir und Claire Shaw – sie verwaltet den Small & Mid Cap Fund – ein Team von fünf Analysten zur Seite, wobei auch wir selber einzelne Sektoren analysieren.

Worin liegen die Unterschiede zwischen den Flaggschiffen European Selection und European Opportunities?

Der European Opportunities Fund ist breiter aufgestellt und nimmt den Stoxx Europe 600 als Referenzindex. Er hat zwischen 40-70 Titel. Beim European Selection Fund handelt es sich um ein sehr konzentriertes Portefeuille mit 30-40 Titeln, das Benchmark-agnostisch mit dem Ziel "High Alpha" verwaltet wird. Das aktive Risiko ist normalerweise höher, da das Portefeuille konzentrierter ist und kein Tracking Error vorgegeben ist. Der Tracking Error liegt beim European Opportunities Fund ex-ante bei 4–5%, während er beim European Selection Fund einen Wert von über 5% aufweist.

Gibt es auch Gemeinsamkeiten?

Ja. Beide verfolgen das Ziel, durch Fundamental­analysen und überzeugtes Stockpicking Alpha zu generieren, wobei Firmen aller Grössen zum Universum zählen. Beide Vehikel verfolgen überdies einen Contrarian-Ansatz mit einem starken Fokus auf Downside-Risiken. Der Anlagehorizont liegt bei drei bis fünf Jahren, der Titelumschlag bei 30–50%. Im Durchschnitt halten wir in beiden Fonds 5% Cash. In der Vergangenheit fanden sich bei beiden Fonds viele interessante Titel in den Sektoren Industrie und Konsumgüter, wogegen Banken und Versorger untergewichtet blieben.