«Märkte sind notorisch schlecht im Einschätzen geopolitischer Risiken»

Die Abhängigkeit von russischem Gas ist gesunken, doch neue Risiken entstehen – von amerikanischem LNG bis zu chinesischen Lieferketten. Was das für Energieinvestoren bedeutet, erklärt Dr. Oec. Publ. Jakob Schaad im Interview.

Der Gaspreis in Europa liegt heute deutlich unter den Spitzenwerten von 2022. Wiegen sich die Märkte in falscher Sicherheit – oder ist die Entkopplung von Russland tatsächlich geschafft?

Ja, die heutigen Gaspreise in Europa liegen deutlich unter den extremen Spitzenwerten von 2022, aber ob dies wirklich auf eine vollständige und dauerhafte Entkopplung von Russland zurückzuführen ist oder ob die Märkte falsche Sicherheit schöpfen, ist komplex. Der Anteil russischer Gaslieferungen an den EU-Importen ist deutlich gesunken – früher um die 40+ Prozent, in den letzten Jahren deutlich darunter. Russische Pipelinegasströme über wichtige Routen wie die Ukraine wurden faktisch eingestellt, und Russland spielt keine dominante Rolle mehr im EU-Gasmarkt wie vor 2022. Die direkte mengenmässige Abhängigkeit ist deutlich reduziert, aber vollständige Entkopplung ist noch nicht erreicht. Das muss nun politisch umgesetzt werden. Wir werden auf unserem Panel diskutieren, wie das geschehen soll. Viel Gas in der EU und damit auch in der Schweiz stammt heute aus Norwegen und den USA. Da wurde teils rasch umdisponiert.

Die USA drängen Europa zum Kauf von amerikanischem LNG, gleichzeitig droht Trump mit Zöllen. Wie kalkulieren Energieinvestoren mit einem derart unberechenbaren Partner?

Ein neuer und bedeutender Lieferant sind tatsächlich die USA in Form von LNG. LNG braucht neue Terminals, wo das Gas in Europa ankommt. Das sind bedeutende Investitionen. Wenn dann wieder eine Entkoppelung notwendig wird, sind das «Sunk Costs». Tatsächlich fragt sich heute, ob eine neue Abhängigkeit von einer Grossmacht nicht in neue Probleme führt, vor allem wenn diese Grossmacht in aggressiver Weise Ansprüche auf EU-Territorien erhebt. Märkte sind notorisch schlecht im Einschätzen von geopolitischen Risiken. So waren die Börsen kurz vor Ausbruch des Ersten Weltkriegs noch in Champagnerlaune. Heute – und eigentlich auch damals – kommt aber niemand umhin, diese mittels vertiefter Szenarioanalyse einzuschätzen und entsprechend zu handeln. Das tun Investoren und besonders Unternehmen noch viel zu wenig.

China dominiert die Lieferketten für Solarmodule, Batterien und kritische Mineralien. Entsteht hier gerade die nächste strategische Abhängigkeit, die Anleger unterschätzen?

Ja – eine neue strategische Abhängigkeit besteht, und sie wird von Märkten/Anlegern teils unterschätzt, weil sie (anders als Gas 2022) bislang eher als Kosten- und Margen-Thema (billige Hardware) statt als Systemrisiko (Lieferkettenmacht) wahrgenommen wird. Das war nicht immer so. Lieferkettenrisiko wurde bisher wenig beachtet. Derzeit beträgt Chinas Anteil an allen Produktionsstufen von Solarmodulen gemäss International Energy Agency (IEA) über 80 Prozent. Dies entspricht mehr als dem doppelten Anteil Chinas an der weltweiten Photovoltaik-Nachfrage. Aber wie bei Investitionen muss man in Portfolios denken und diese diversifizieren. Das Energieportfolio sollte diversifiziert sein, wie ein Investmentportfolio. Photovoltaik sollte wie Energiegase, Wasserkraft, Kernkraft, etc., Teil dieses Portfolios sein.

Alle reden von Erneuerbaren – doch wo entstehen die attraktivsten risikoadjustierten Renditen wirklich: bei Wind und Solar, bei Netzen, bei Speichern oder am Ende doch bei Gas als Brückentechnologie?

Das hängt davon ab, welche Risikoprämie man sucht: stabile, bond-ähnliche Cashflows oder andere, die eine grössere Volatilität haben. Netze bieten regelmässige, verlässliche Erträge, während Wind / Solar weniger stetige Erträge haben. Bei Netzen und auch bei «grünen» Energien muss aber auch das Regulierungsrisiko eingeschätzt werden, das heisst, dass die Regulierung und die Rendite ändern können. Aber sie sprechen von «risikoadjustierten Renditen». Ich möchte mich hier nicht zu sehr aus dem Fenster lehnen. Das ist von den professionellen Investoren zu beurteilen. Die Ausnahme ist das Regulierungsrisiko, ein politisches Risiko, wo ich Investoren in deren Einschätzung unterstütze.

Der Begriff «Stranded Assets» geistert seit Jahren durch die Debatte. Bei welchen Energie-Investments droht das Risiko konkret, und wie lässt es sich in der Due Diligence erfassen?

Sie meinen damit Vermögenswerte, die früher wirtschaftlich sinnvoll waren, deren Wert aber dauerhaft oder teilweise verloren geht, weil sich die Rahmenbedingungen ändern. Man dachte früher wohl vor allem an Investitionen, die fossile Energie benützen. Wenn Sie in den USA investiert haben, haben Sie feststellen müssen, dass Sie genau mit «grünen» Investitionen ein Risiko eingegangen sind. Es ist also ein Thema. Aber es ist bei allen Investitionen ein Thema. Wenn Sie zu spät in Blockbuster investiert haben, sind Sie mit der Innovation des Streamings auch auf gestrandenen Vermögenswerten sitzen geblieben. Die schöpferische Zerstörung produziert auch immer obsoletes Kapital. Sie müssen die Dynamik der Änderungen der Rahmenbedingungen beurteilen, bei Energie eben nicht nur technologische Entwicklungen, sondern auch regulatorische und geopolitische Elemente.

Infrastrukturanlagen gelten als defensiv und inflationsgeschützt. Gilt das auch für Energieinfrastruktur, wenn sich Technologien und Regulierung so schnell wandeln wie derzeit?

Ich würde sagen, das gilt weiterhin, aber nicht überall gleich. Energieinfrastruktur kann weiterhin defensiv und inflationsgeschützt sein, aber nicht mehr automatisch, weil sich Technologien, Marktmechaniken und Regulierung deutlich schneller verändern als bei klassischer Infrastruktur (Strassen, Wasser, Flughäfen). Man kann das Risiko aber auch überschätzen. Ein Beispiel ist die Gasinfrastruktur. In der Schweiz sehe ich eine Diskussion, die davon ausgeht, dass wir sie bald nicht mehr brauchen, da wir von fossilen Brennstoffen wegkommen wollen. So schnell geht das aber nicht, und wir werden noch lange Gas benötigen. Ein Beispiel: Wind- und Solarenergie schwankt stark. Spitzenenergie liefern Sie dann am einfachsten mit Gaskraftwerken. Die können sie rasch hoch- und wieder hinunterfahren. Entscheidend ist heute nicht die Asset-Klasse, sondern das konkrete Erlös- und Regulierungsmodell.

Die Schweiz hat kein Stromabkommen mit der EU, ist aber physisch ins europäische Netz eingebunden. Ist das ein Standortnachteil für Energieinvestoren – oder paradoxerweise ein Vorteil?

Je nach Investorentyp beides. Die fehlende institutionelle Anbindung an den EU-Strombinnenmarkt ist operativ ein Nachteil, schafft aber Besonderheiten, die für bestimmte Energie-Investments attraktiv sein können. So schafft eine fehlende EU-Anbindung auch Gestaltungsräume für die Schweiz. Zudem ist die Schweiz bei Änderungen immer langsamer und dadurch auch vorhersehbarer. Regulierungen ändern sich in der Schweiz langsamer als in der EU. Rechtssicherheit ist für den Investor ein hohes Gut.

Schweizer Pensionskassen und Versicherungen sitzen auf enormen Kapitalreserven. Warum fliesst davon so wenig in europäische Energieinfrastruktur?

Man kann sich bei den Pensionskassen fragen, warum sie allgemein nicht mehr in andere Assetklassen investieren als in Immobilien und Festverzinsliche. Besonders Kassen mit jüngerer Population sollten in Assets mit höherem erwartetem Ertrag und damit kompatiblem höherem Risiko investieren können, damit auch in alternative Investments wie Energieinfrastruktur. Das tun die meisten nicht. Das kann mit der kurzfristig orientierten Regulierung zusammenhängen, aber nicht nur. Die Performance der Schweizer Kassen ist gemischt.

Wenn Energiesicherheit künftig Vorrang vor Kosteneffizienz hat – was bedeutet das konkret für die erwarteten Renditen? Müssen sich Anleger auf strukturell höhere Energiepreise einstellen?

Ja, tendenziell dürften Energiepreise höher und volatiler werden. Für die Renditen sind die Effekte aber nicht eindeutig. Wenn Energiesicherheit systematisch höher gewichtet, wird als reine Kosteneffizienz, verschiebt sich die Renditelogik: weg vom «billigsten kWh-Gewinner», hin zu Resilienz-, Verfügbarkeits- und Optionalitätsrenditen. Davon profitieren einige Assetklassen deutlich – andere kaum oder nur unter neuen Bedingungen.

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