Herausforderung beim Factor Investing: Begrenzung der Umschlagshäufigkeit

Faktorbasierte Allokationen sind in den letzten Jahren immer beliebter geworden. Doch die praktische Umsetzung bereitet vielen interessierten Anlegern nach wie vor Schwierigkeiten. Eine von Investoren häufig geäusserte Sorge betrifft die Vermeidung zu häufiger Umschichtungen im Portfolio, sagen die Experten von Robeco.

An faktorbasierten Allokationen wird häufig kritisiert, dass sie zwangsläufig zu einer hohen, oder sogar übermässigen Umschlagshäufigkeit führen. In der Tat kann man die Nachbildung eines kapitalisierungsgewichteten Marktindex grundsätzlich als "Kaufen-und-Halten"-Ansatz mit begrenzter Portfolioaktivität betrachten. Dagegen führt eine gezielte Allokation in Faktoren unweigerlich zu dynamischeren Umschichtungen.

In kapitalisierungsgewichteten Indizes schwanken die Aktiengewichtungen mit den Kursen der darin enthaltenen Titel. Die Portfoliozusammensetzung als solche ändert sich nur bei starken Veränderungen der börsennotierten Kapitalisierung oder bei Kapitalmassnahmen wie Fusionen und Aufspaltungen sowie bei Börsengängen oder Delistings von Unternehmen.

Dagegen kommt es bei faktorbasierten Anlagestrategien zu Umschichtungen infolge von Anpassungen, die von Zeit zu Zeit notwendig sind, um ein optimales Exposure gegenüber den anvisierten Faktoren wie Value, Momentum, Low Volatility oder Quality zu wahren. Diese unumgänglichen Umschichtungen haben bei Kapitalmarktforschern und Anlegern die Frage aufgeworfen, ob faktorbasierte Strategien sich wirklich lohnen, da mit ihnen höhere Handelskosten einhergehen.

So hat eine kürzlich erstellte Studie von Research Affiliates darauf aufmerksam gemacht, dass die von 1991 bis 2016 von Publikumsfonds erzielten Faktorerträge erheblich hinter den theoretischen Erträgen zurückgeblieben sind, die virtuelle Portfolios erzielt hätten. Die Verfasser führten diesen Rückstand auf eine Reihe umsetzungsbedingter Kostenfaktoren zurück, darunter die Handelskosten.

In einem 2016 publizierten Whitepaper wiesen Joop Huij und Georgi Kyosev von Robecos Quant Research-Team auf die hohen Kosten des Rebalancing hin, die mit der Abbildung einiger gängiger Smart Beta-Indizes verbunden sind. Durch Analyse der Auswirkungen von Änderungen der Zusammensetzung zweier beliebter Indizes fanden sie heraus, dass diese Kosten tatsächlich höher sind als es erscheint, da das Rebalancing auch zu niedrigeren Indexerträgen führt. Der Grund dafür ist, dass Strategien, die allgemein zugänglichen Indizes folgen, bei denen Änderungen der Zusammensetzung vorab bekannt gegeben werden, tendenziell Aktien kaufen, die zuvor im Kurs gestiegen sind, und solche verkaufen, deren Kurs gerade nachgegeben hat.

Eine Umfrage von FTSE Russell im Jahr 2016 ergab, dass die Vermeidung einer übermässigen Umschlagshäufigkeit für Anleger der viertwichtigste Aspekt im Hinblick auf faktororientierte Allokationen war.

Reduzierung der Umschlagshäufigkeit, nicht Minimierung
Die Gefahr einer zu hohen Umschlagshäufigkeit sollte nicht ignoriert, aber auch nicht übertrieben werden. Tatsächlich ist es möglich, die Umschlagshäufigkeit deutlich zu verringern, ohne dass die Wertentwicklung darunter zu stark leidet. Untersuchungen von Robeco zeigen, dass bei längerem Festhalten an Wertpapieren, deren Faktorausprägung an Attraktivität verloren hat, die Handelskosten tendenziell stärker sinken als der Bruttoertrag. Infolgedessen erhöht sich die Quote aus Nettoertrag und Risiko typischerweise, wenn die Kosten der Umschichtung sinken.

Diese Erkenntnis bedeutet aber nicht, dass möglichst wenige Umschichtungen im Portfolio stattfinden sollten. Die Umschlagshäufigkeit kann verringert werden, ohne den Bruttoertrag allzu sehr zu beeinträchtigen, aber nur bis zu einem bestimmten Punkt. Der Bruttoertrag sinkt ebenfalls rapide, wenn man unattraktive Titel zu lange im Portfolio behält oder zu selten ein Rebalancing durchführt. Anleger müssen daher die optimale Kombination aus Faktor-Exposure und Rebalancing-Kosten finden, um die Wertentwicklung nach Kosten zu maximieren.

Gängige Verfahren
Es gibt viele Möglichkeiten, die Umschlagshäufigkeit im Portfolio zu verringern und zu steuern. Diese sind auf alle faktorbasierten Strategien anwendbar. Am naheliegendsten ist die Festlegung bzw. Anpassung der Rebalancing-Intervalle mit dem Ziel, die Faktor-Exposures mehr oder weniger häufig zu überprüfen. Eine andere Möglichkeit ist, ein Portfolio von seiner idealen Zusammensetzung abweichen zu lassen, die sich allein mit Blick auf die Faktor-Exposures und unter Vernachlässigung der Umsetzungskosten ergäbe. Je grösser die geduldete Abweichung ist, desto niedriger ist tendenziell die Umschlagshäufigkeit.

Ausser diesen allgemeinen Verfahren, die von vielen Anlagemanagern und Indexanbietern genutzt werden, gibt es auch stärker strategiespezifische Möglichkeiten, die Umschlagshäufigkeit zu senken. Ein anschauliches Beispiel dafür liefern empirische Untersuchungen zum "Short-term reversal"-Phänomen, das in der akademischen Literatur gut dokumentiert ist.

"Short-term reversal"-Strategien nutzen die Tatsache aus, dass es bei Aktien, die in einem Monat sehr grosse Gewinne oder Verluste aufwiesen, im folgenden Monat tendenziell zu einer Gegenbewegung kommt. Viele Anleger stehen einem solchen Ansatz jedoch skeptisch gegenüber, da damit eine enorme Umschlagshäufigkeit einhergeht, die sich aus dem typischerweise monatlichen Wechsel der Signale ergibt.

Ein 2011 erschienenes Forschungspapier von Wilma de Groot, Joop Huij und Weili Zhou von Robeco Quant Equity Research-Team zeigte jedoch, dass bei vielen dieser am US-Markt verfolgten Anlagestrategien die hohen Handelskosten zum Grossteil aus übermässigen Transaktionen in Nebenwerten resultierten. Demnach liessen sich die Transaktionskosten durch Beschränkung des Aktienuniversums auf Standardwerte erheblich senken. Vergleichbare Wege zur Senkung der Umschlagshäufigkeit lassen sich auch für unterschiedliche quantitative Strategien finden.

Bei Robeco sind die Prozesse zur Portfoliokonstruktion bei allen quantitativen Strategien darauf ausgerichtet, die Handelshäufigkeit und die damit verbundenen Kosten niedrig zu halten. Dazu wird ein Ansatz genutzt, der ein Ranking der Wertpapiere beinhaltet. Dieses Verfahren ist weniger von wechselnden Marktsignalen abhängig. Für die Credit-Märkte, wo es schwieriger ist, die Transaktionskosten unter Kontrolle zu halten, haben wir einen speziellen Investmentprozess entwickelt, bei dem das Liquiditätsmanagement in die Portfoliokonstruktion selbst integriert ist. Damit sind wir in der Lage, nur diejenigen Transaktionen in Auftrag zu geben, die eine hohe Wahrscheinlichkeit der Ausführung aufweisen.