Grenzen des passiven Managements

Aktives Management wird oft als zu kostspielig kritisiert. Dabei geht vergessen, dass sich für manche Anlageklassen wie beispielsweise für Wandelanleihen ein passives Investieren nicht rentiert.

Von Klaus Göggelmann*

„Aktive Manager vermögen langfristig ihre Benchmarks nicht zu schlagen und sind daher die höheren Verwaltungsgebühren nicht wert“, lauten zwei der gängigen Vorurteile. Das mag für effiziente Anlageklasse wie globale Large Cap Aktien oder Staatsanleihen zutreffen. Aus diesem Grund eignen sich diese Anlageklassen auch hervorragend für ein passives Management: Der Markt ist gross, liquide, effizient und die Benchmark-Zusammensetzung transparent und stabil. Kein Wunder, dominieren hier passive Anlagen den Markt.

Doch längst nicht alle Anlageklassen erfüllen die Anforderungen des passiven Managements. Bei Wandelanleihen beispielsweise spielen unterschiedliche Faktoren eine Rolle, die für einen aktiven Investitionsansatz sprechen. Die UBS Global Convertible Indexfamilie eignet sich bestens dafür, die Schwierigkeiten eines passiven Ansatzes in dieser Anlageklasse aufzuzeigen.

Selbst passives Investieren erfordert aktive Entscheidung
Die für Wandelanleihe massgebende UBS Global Convertible Indexfamilie besteht sowohl aus breiten Indizes, die einen grossen Teil des liquiden Universums abbilden, als auch aus engen Indizes, die sich ganz auf hybride Titel konzentrieren. Wird ein breiter Index als Benchmark gewählt, ist zu beachten, dass dieser bei langen Auf- oder Abwärtsbewegungen zunehmend seinen hybriden Charakter einbüsst. Doch genau dieser ist ein wesentlicher Pluspunkt der Wandelanleihe. Steigen die Kurse, werden die vorhandenen Wandelanleihen immer aktienähnlicher und der Schutz vor Rückschlägen geht verloren. Umgekehrt schränken negative Märkte das mögliche Aufwärtspotential immer stärker ein, da dann die durchschnittliche Wandelprämie für eine attraktive Partizipation zu stark gestiegen ist.

Enge Indizes verändern sich in der Zusammensetzung zwar stärker, sind dafür aber nicht mit obenstehendem Problem konfrontiert. Denn sie investieren lediglich in hybride Titel mit einem attraktiven Aufwärtspotenzial bei gleichzeitigem Schutz gegen unten. Dafür ist die Rotation grösser, da ständig Titel aus dem Index herausfallen bzw. neue Titel in den Index aufgenommen werden. In der Folge kommt es zu höheren Transaktionskosten. Zusätzlich ist das Universum nicht immer repräsentativ und Einzeltitel können dominieren.

Aktives Management bei Wandelanleihen: kostengünstiger und effizienter
Wandler verfügen über eine tiefere Liquidität, was deren Handelbarkeit einschränkt und zu Problemen bei der Umsetzung einer passiven Strategie führen kann. Die tiefere Liquidität kann durchaus die Preisfindung von Wandelanleihen verzerren. Ein aktiver Manager kann davon profitieren und auf attraktiver bewertete, nicht im Index enthaltene Alternativen ausweichen. Hinzu kommt, dass am Sekundärmarkt in der Regel hohe Geld-/Brief-Spannen bezahlt werden, was die kostengünstige Abbildung eines Index erschwert. Und unabhängig vom Index können passive Portfoliomanager nicht an Neuemission partizipieren, da Wandelanleihen mit einer Verzögerung nach ihrer Emission in den Index aufgenommen werden.

Alle die genannten Schwierigkeiten haben dazu geführt, dass sich Wandelanleihen-ETFs bislang am Markt nicht durchsetzen konnten. Die wenigen ETFs, die es bisher gab, hinkten dem Index und sehr vielen Fonds hinterher. Dies ist vermutlich auch ein Grund dafür, dass mittlerweile ein Teil dieser ETFs wieder geschlossen wurde.


*Der Autor ist Senior Portfolio Management bei Fisch Asset Management