Evergrande-Krise schafft Chancen bei asiatischen Unternehmensanleihen

Die Krise von Evergrande dürfte gemäss Fondsmanager und Analyst Scott MacLennan von Schroders nicht um sich greifen. Auch wenn sich zeige, wie wichtig es sei, im asiatischen Immobiliensektor selektiv vorzugehen – die Chance zum Kauf von Anleihen solider asiatischer Unternehmen auf attraktiven Niveaus sei günstig.

Die anhaltende Krise um Chinas zweitgrössten Immobilienentwickler Evergrande hat die Aufmerksamkeit weltweit auf sich gezogen. Scott MacLennan, Fondsmanager und Researchanalyst bei Schroders, erklärt: «Viele Marktkommentatoren warnen seit längerer Zeit vor den Risiken, die sich auf dem chinesischen Immobilienmarkt aufgrund der enormen, schuldengetriebenen Expansion der letzten zwei Jahrzehnten angehäuft haben."

Die Befürchtung sei, dass Evergrande der erste Dominostein sein könnte, der den Anstoss zu einer möglicherweise tiefgreifenderen oder eher systemischen Krise liefere. «Nachdem das Unternehmen Anfang des Monats eine Zahlung über 84 Mio. US-Dollar für eine Anleihe nicht geleistet hat, wurde dem Unternehmen eine 30-tägige Nachfrist gewährt. Bei Nichtzahlung würde Evergrande offiziell mit seinen Schulden in Verzug geraten», so Scott MacLennan weiter.

Um zu ermitteln, ob inmitten all der negativen Schlagzeilen Chancen bestünden, sei es wichtig, einen kühlen Kopf zu bewahren, zumal es nach wie vor viel Unsicherheit gebe. MacLennan ist allerdings der Meinung, dass die Bewertungen asiatischer Anleihen einer genaueren Überprüfung bedürfen. Auch wenn es derzeit vielleicht nicht an der Zeit sei, sich mit Immobilienwerten einzudecken, sieht er die jüngsten Ereignisse als Chance, die Anleihen solider Unternehmen auf attraktiven Niveaus zu erwerben.

Evergrande nicht systemrelevant

Seiner Ansicht nach sind die Ängste am Markt übertrieben. Die Verschuldung im Immobiliensektor sei hoch, gehe aber aufgrund regulatorischer Massnahmen allmählich zurück. Und obschon Evergrande gross sei, mache das Unternehmen weniger als 5% eines fragmentierten Marktes aus, wobei die Top-10-Unternehmen laut Statista im vergangenen Jahr zusammengenommen einen Marktanteil von lediglich 26% hatten. Unterdessen liege das Engagement des Bankensektors in Evergrande bei weniger als 0,3%.

"Die Krise sollte folglich beherrschbar sein und auf den Immobiliensektor beschränkt bleiben. Während sich die politischen Entscheidungsträger weiterhin auf die Eindämmung des Schuldenstands konzentrieren werden, dürften sie im Notfall durchaus eingreifen, um Unterstützung zu leisten. Unter anderem werden wohl von der Regierung unterstützte Bauträger einige der nicht abgeschlossenen Bauprojekte von Evergrande übernehmen", äussert der Fondsmanager.

Umschuldung zeichnet sich ab

Die heftige Marktreaktion, die sich weitgehend auf den Immobiliensektor beschränkte, lasse die Anleihenbewertungen in diesem Sektor überzogen niedrig erscheinen. Angesichts der anhaltenden Unsicherheit rund um Evergrande, des politischen Hintergrunds, der Bemühungen um den Schuldenabbau und der Konjunkturabschwächung in China sei jedoch eine hohe Selektivität vonnöten.

Immobilien waren in den letzten zwei Jahrzehnten eine zentrale Säule des umfangreichen Regierungsprogramms zur Urbanisierung, Entwicklung und Steigerung des Wohlstands. Viele Unternehmen finanzierten ihre Expansion mit immer mehr Schulden. Im Falle von Evergrande dürfte nun weshalb nun eine Umschuldung bevorstehen dürfte.

Schuldennanteil des Immobiliensektors stark gewachsen

Ein Eindruck vom potenziellen systemischen Risiko lasse sich gewinnen, wenn man sich die gestiegene Sektorgewichtung von Immobilien im asiatischen Markt für Unternehmensanleihen ansehe. Auf dem gesamten asiatischen Kreditmarkt entfallen zurzeit etwa 13 bis 14% auf Immobilien, gegenüber lediglich 1,8% im Jahr 2005.

Bei den Hochzinsanleihen aus dem Immobiliensektor ist der Anteil von 0,9% im Jahr 2005 auf heute rund 40% gestiegen. Hochzinsanleihen seien riskanter als Anleihen von Anlagequalität (Investment Grade), da die Emittenten von Ersteren höhere Schuldenquoten haben, aber selektive Engagement seien dennoch eine Überlegung wert, meint der Schoder-Fondsmanager und Analyst Scott MacLennan.

Systemische Risiken vermeidbar

Das Engagement des Bankensektors und der Gesamtmarktanteil von Evergrande seien gering. Dies bedeutet, dass nach Ansicht des Schroders Experten ein etwaiger Anstieg der notleidenden Kredite oder Zahlungsausfälle überschaubar sein sollte. Wahrscheinlich sei indes, dass es zu weiteren Spillover-Effekten auf die breitere Aktivität im Immobiliensektor sowie auf die Nachfrage und die Preise kommen werde.

Es gebe Anzeichen dafür, dass Bauunternehmer bei der Arbeit an bestehenden Projekten zurückhaltender werden, Banken und Lieferanten ihr Engagement zügeln und Verunsicherung potenzielle Hauskäufer abzuschrecken scheint.

Aufgrund vergangener Erfahrungen geht Scott MacLennan bei rückläufigen Vorverkäufen davon aus, dass die Behörden recht bald eingreifen werden. «In der Regel wurde früher nach 4–6 Monaten mit sinkenden Vorverkäufen Unterstützung angekündigt. Die Regierung würde mit Sicherheit versuchen, einen langwierigen oder ausgeprägten Einbruch der Immobilienpreise zu vermeiden, da sich dies nachteilig auf die Vermögen der privaten Haushalte und damit auf den Konsum und die Gesamtwirtschaft auswirken würde», sagt er. Die Frage der politischen Intervention sei jedoch weniger einfach zu beantworten als in der Vergangenheit, da die Regierung zugleich bemüht sei, die Schuldenstände und die Spekulation in diesem Sektor einzudämmen. Im vergangenen Jahr führte sie die «Three Red Lines»-Politik ein, die im Wesentlichen den zulässigen Schuldenstand einer Immobiliengesellschaft begrenze.

Ausverkauf schafft Chancen

Der Ausverkauf sei heftig gewesen, beschränkte sich jedoch auf den Immobiliensektor, wie die Grafiken zeigen. Der Spread gebe das Niveau an Renditeaufschlag gegenüber vergleichbaren Anleihen mit geringerem Risiko an und bewegt sich in einem inversen Verhältnis zu den Kursen.

Das gegenwärtige Marktniveau impliziere für die kommenden zwölf Monate eine Ausfallrate im chinesischen Immobiliensektor von etwa 20 %. Das erscheint dem Fondsmanager zu hoch. Der Ausverkauf von Immobilienwerten in Asien im Vergleich zum Rest des Marktes und zu den USA sei wohl ebenfalls übertrieben.

Bei BB, dem hochwertigsten Rating im Segment der Hochzinsanleihen, sei der Spread für asiatische Immobilienanleihen von rund 690 Basispunkten (Bp.) Anfang September auf mittlerweile rund 980 Bp. angestiegen. Bislang gebe es kein Übergreifen auf andere Segmente der asiatischen Märkte für Hochzinsanleihen.

«Die Erwartungen auf eine anhaltende Marktvolatilität und ein schwieriges Geschäftsumfeld werden zu erheblichen Performanceunterschieden zwischen den Kredittiteln führen. Ein selektiver Ansatz bleibt daher entscheidend», äussert sich MacLennan. Da die Bewertungen ein erhebliches Abwärtsrisiko eingepreist haben, wartet gemäss dem Experten das höherwertige Segment des Marktes für chinesische Hochzinsanleihen sowohl im Immobiliensektor als auch allgemein mit attraktiven Chancen auf.