Europäische Hochzinsanleihen sind solide, doch bergen auch Risiken

Im dritten Quartal war das Marktumfeld für High Yield (HY) als Assetklasse weltweit schwierig. Grund war in erster Linie die steigende Risikoaversion unter den Anlegern, sagt Tim Dowling von NN Investment Partners.

Bei den HY-Renditen zeichnete sich eine ungewöhnlich starke Divergenz zwischen den Regionen ab. So übertrafen die Renditen in Europa die US-Renditen deutlich. Das lag vor allem an der positiven Marktreaktion auf den Ausgang des bislang letzten Akts des griechischen Dramas sowie Anzeichen für eine nachhaltige Erholung. Die US-Renditen fielen insbesondere im unteren Bereich der Ratingskala schwach aus. Die Underperformance amerikanischer HY-Anleihen ist hauptsächlich durch die starke Benchmark-Gewichtung von Emittenten aus den Energie- und Baustoffmärkten bedingt. Ganz allgemein schnitt die Assetklasse „Credits“ bei Exponierung gegenüber dem Rohstoff- und Energiesektor sowie globalen Wachstumsthemen unterdurchschnittlich ab. Grund waren die wachsenden Sorgen um die chinesische Wirtschaft, Emerging Markets, Weltkonjunktur und fallende Rohstoffpreise. Aus Bonitätssicht ging der Trend eindeutig in Richtung „Risk-Off“: Höher geratete Credits schnitten besser ab als Titel mit geringer Kreditqualität.

In den letzten Monaten kam es im amerikanischen Energiesektor infolge niedriger Preise für Öl, Erdgas und Kohle zu Ausfällen in den Bereichen Energie, Bergbau & Metall; weitere Ausfälle sind wahrscheinlich. Ausserhalb dieser Sektoren sind die Ausfallraten indes weiterhin niedrig. Dennoch wird sich die Stimmung gegenüber US High Yield-Anleihen angesichts der Bedeutung dieser Sektoren auf kurze Sicht kaum verbessern. Sobald die Rohstoffpreise – vor allem der Ölpreis – die Talsohle durchschritten haben, könnte dies eine Trendwende anstossen.

Europäische Hochzinsanleihen nicht völlig abgeschirmt
Vor diesem Hintergrund ist es kaum vorstellbar, dass der europäische HY-Markt völlig immun ist gegen all die widrigen Faktoren, die dem US-Hochzinsanleihemarkt zusetzen. Zweifelsohne wird der sinkende Ölpreis zu weiteren Ausfällen im Energiesektor führen. Das gilt jedoch insbesondere für die USA. Der Energiesektor macht rund 15 Prozent des US-Hochzinsmarktes aus, während dieser Anteil in Europa nur bei höchstens 2 Prozent liegt.

Eine grössere Gefahr für den europäischen HY-Markt stellen wahrscheinlich Investitionsströme dar, die für den europäischen Markt wohl noch wichtiger sind als für das amerikanische Pendant. Während wir bei US-HY-Anleihen sowohl in diesem als auch im vergangenen Jahr Abflüsse erlebt haben, verzeichneten europäische Hochzinsanleihen seit Jahresbeginn einen 16%igen Zustrom beim verwalteten Vermögen (nach +10 Prozent in 2014). Stimmungsumschwünge und anschliessende Kapitalabflüsse stellen natürlich potenzielle Negativfaktoren für Hochzinsanleihen in den USA als auch in Europa dar. Doch aufgrund der Marktkapitalisierung und der Zuflüsse in der Vergangenheit ist das Risiko für europäische High Yields vermutlich grösser. In Zeiten geringer Liquidität an den Märkten für Spread-Produkte wirken sich Anlagekapitalströme tendenziell besonders stark aus. Zwar haben europäische High Yield-Titel besser als ihre US-Pendants abgeschnitten, doch die Ausstrahlungseffekte haben in jüngster Zeit zugenommen.

Das Liquiditätsrisiko ist grösstenteils eingepreist. Die Ausweitung der Spreads spiegelt zum Teil den Bedarf an zusätzlichem Ausgleich für die gestiegenen Kosten wider, die mit Ein- in bzw. Ausstieg aus den Credit-Märkten verbunden sind. Das ist wiederum durch den Rückgang an von Händlern bereitgestellter Liquidität bedingt. Wenn auch die rückläufige Liquidität nicht zu systemischem Stress führen sollte, so wird die Volatilität der Fixed-Income-Erträge voraussichtlich höher sein als in der Vergangenheit. Die Faktoren, die derzeit die Liquiditätsversorgung an den Fixed-Income-Märkten belasten, werden sich kurzfristig kaum bessern. Das macht Anleihen mit höherer Marktkapitalisierung und damit auch höherer Liquidität attraktiver als kleinere, weniger liquide Emissionen. Entsprechend sind die Risikoaufschläge auf kleinere Emissionen gestiegen; unserer Ansicht nach sind viele dieser Papiere bei den aktuell niedrigeren Kursen sehr attraktiv.

Folgen des Abschwungs in China und des Fed-Entscheids
Man darf gespannt sein, ob europäische Hochzinsanleihen auch weiterhin ihre US-Pendants übertreffen können. Gewinnsituation und Makrodaten sind für europäische HY-Titel nach wie vor günstig. Das gilt auch für die niedrigen Staatsanleiherenditen in der Region. Für HY-Investoren stellt sich die Herausforderung, die Folgen des Abschwungs in China für die Industrieländer richtig einzuschätzen. Während die Gefahr für US-Exporte begrenzt ist, da auf sie nur ein geringer Anteil am BIP entfällt, besteht für die stärker exportorientierte europäische Wirtschaft ein grösseres Risiko. Billigere Waren und niedrigere Rohstoffpreise in den Industrieländern nutzen den Verbrauchern, drücken allerdings auch die ohnehin schon niedrigen Inflationsraten.

Auch das Verhalten der wirtschaftspolitisch Verantwortlichen in China trägt zur Verunsicherung bei. Falls China beschliesst, den Yuan gegenüber dem Dollar stabil zu halten, wird das Land wohl einen Teil seiner Treasury-Bestände abstossen müssen, was einen Anstieg der Renditen auf US-Staatsanleihen zur Folge hätte. Ferner bereitet die geldpolitische Divergenz Sorgen: Während in den USA möglicherweise eine Straffung ansteht, setzt der Rest der Welt weiterhin auf Lockerung. Diese Divergenz könnte sich negativ auf US-Dollar und US-Konjunktur auswirken. Durch die von der EZB verfolgte quantitative Lockerung könnten sich Anleger gezwungen sehen, eine geringe Kreditqualität im Gegenzug für höhere Renditen in Kauf zu nehmen. Das führt im Ergebnis zu markttechnisch günstigeren Bedingungen in Europa als im auf die Fed fokussierten Amerika.